研究分享丨非控股大股东退出威胁对于“自利性”捐赠行为的治理作用——基于控股股东股权质押视角

作者简介

李蒙，西安工程大学管理学院讲师、管理学博士，主要研究方向：财务管理与公司治理

李秉祥（通信作者），西安理工大学经济与管理学院教授、博士生导师，主要研究方向：资本市场会计与公司治理

张涛，甘肃政法大学商学院副教授、管理学博士，主要研究方向：资本市场与公司财务

研究缘起

社会责任活动是商业实践中不可或缺的组成部分，而慈善性捐赠已成为企业承担社会责任、实现社会价值的重要方式。据中国慈善联合会发布数据显示，中国企业2018年捐赠金额高达890.84亿元，占全国捐赠总额的61.89%，企业已成为中国慈善捐赠的中坚力量。而与此对应的特别的现象就是，一些上市公司或控股股东一方面采用股权质押或股权融资，另一方面又大手笔开展对外慈善捐赠。一般来说，控股股东及上市公司使用股权质押方式进行融资，说明其本身面临着较强的融资约束和资金短缺压力，但在股权质押后，控股股东面临巨大的控制权转移风险下仍热衷于对外捐赠就值得引人深思。如大洋电机（002249）在控股股东质押自身45.02%股权后，对外捐赠1100万元；浙江龙盛（600352）更是在控股股东质押全部股权以后，向社会捐赠2109万元。为何会出现上市公司对外捐赠与控股股东股权质押融资并存异象？企业社会捐赠究竟是源于企业拥有充裕现金流情况下而行使的利他社会责任，还是企业或控股股东利用对外捐赠来谋取私利？因此，有必要对这一现实现象从理论上进行全面系统的诠释。

理论渊源

首先，从委托代理视角来看控股股东捐赠行为，在企业中具有主导地位的控股股东对外捐赠存在“慷他人之慨，谋一己之私”的嫌疑。慈善捐赠支出是全体股东的财富，而捐赠后所带来的收益（效应）绝大部分却流入控股股东及其代理人手中；同时，控股股东股权质押融资，可以视为其财富的提前变现。而质押后上市公司对外捐赠行为，会形成控股股东付出与收益的极度不匹配，进而提升了控股股东实现捐赠私人收益最大化的动机，使得企业内部代理冲突加剧。归因理论认为，在某种行为持续性发生的前提下，才能真正识别出该种行为的内在动机（Kelley，1973）。因此，慈善捐赠行为“利他动机”显现的前提是慈善性捐赠的持续性（刘海建，2016）。但现实情况是，当控股股东股权质押解除后，企业的策略性慈善捐赠行为也戛然而止。由此可见，在控股股东股权质押情景下的慈善性捐赠，并非出于“利他动机”或“战略动机”的考虑。

其次，非控股股东的直接监督与退出机制是保证非控股大股东发挥治理效应、抑制相关利益主体私利行为的关键（Brav等，2008；Bebchuk等，2015）。一方面，从直接监督的视角，控股股东以外的其他大股东，通过积极参与决策的方式，能够有效地监督控股股东，并对其攫取控制权私利的行为产生抑制作用。然而，投票权的“非完备性”，容易让非控股大股东陷入权力争斗的旋涡，导致其“用手投票”下的直接监督作用失效（吴晓晖等，2019）。另一方面，非控股大股东能够借助其退出信号的传递作用，对公司内部相关利益主体的行为进行约束，这是股东发挥治理效应的另一种方式。然而，退出往往是在其他治理手段失效情形下的一种无奈选择。退出机制能否发挥治理作用，主要取决于相关主体的“事前震慑”能力的大小。即是否存在可置信的“退出威胁”。从理论分析可以得出，具有可置信退出威胁的非控股大股东能够凭借退出的“震慑效应”，来影响公司内部相关利益主体的财富，发挥治理作用与约束相关主体的私利行为。

综上，需要进一步通过实证方法，来检验控股股东股权质押背景下上市公司捐赠行为是否对于控股股东来说具有“自利动机”，以及非控股股东可置信的“退出威胁”对开展股权质押的控股股东的自利性捐赠行为的抑制作用。

研究发现

基于此，本研究以2003-2019年度中国A股上市公司为样本，首先考察了控股股东在股权质押下公司慈善捐赠行为的动机；其次探究了非控股大股东退出威胁能否对控股股东主导的自利性捐赠行为产生显著影响；最后通过机制检验找到非控股大股东发挥其退出威胁治理作用的影响路径。研究结论表明：（1）控股股东股权质押下公司慈善性捐赠具有明显自利动机。（2）具有可置信退出威胁的非控股大股东，能够对控股股东股权质押下自利捐赠行为产生明显的抑制作用。（3）影响机制检验结果表明，控股股东降低控制权转移风险与避免自身财富损失的双重内在需求，是非控股大股东退出威胁发挥治理效应的关键。具体而言，股权质押比例较高时，如何降低控制权转移风险是控股股东关注的焦点问题。当控股股东所面临的平仓风险越大，非控股大股东退出威胁对控股股东质押下自利性捐赠的抑制作用越明显。质押比例较低时，控股股东更在意规避自身的财富损失。此时，当控股股东持股市值越高，非控股大股东退出威胁对控股股东质押下的自利性捐赠抑制作用越显著。

研究启示

第一，仔细甄别控股股东股权质押时上市公司捐赠的真实动机，理性应对由此引发的市场效应。大股东股权质押情景下，控股股东主导的上市公司对外捐赠行为存在显著的自利性动机。因此，无论监管机构还是投资者都不应忽视对上市公司慈善捐赠背后真实动机的考察。由于慈善捐赠通常被认为是一种利他行为，往往被市场解读为公司的“利好”信息而提振股价；正是这种效应被控股股东的择时动机所利用，借助此“利好”来降低市场风险。监管机构可进一步完善相关的法律法规来约束控股股东在股权质押期间操纵上市公司对外捐赠行为；投资者可以通过多种途径了解掌握企业真实经营与财务状况，如采取实地调研、研读公司财务报表及媒体报道等，减少市场有效信息不足情况下的替代效应，谨慎对待“噪音”信息所引发的市场波动。

第二，完善非控股大股东参与上市公司的治理路径，有效降低企业第二类代理成本。在新兴资本市场国家中企业第二类代理成本尤为严重，加强股权制衡和独立董事制度尤为重要。本文研究结论为非控股大股东退出机制发挥治理作用提供了新证据，对于监管层丰富非控股大股东直接参与上市公司治理的路径提供了现实选择。首先，可考虑规范信息披露来减弱内部人控制的信息优势；完善在重大事项上的累积投票制、投票关键节点（1/3，1/2，2/3）约束等制度，提高非控股大股东参与公司治理效率；其次，非控股大股东在直接监督失效的情形下选择退出威胁是一种无奈的选择，监管部门可加强对非控股大股东减持或退出信息披露的规制要求，如增加披露的提前量、独立董事发表独立意见等方式，增加非控股大股东减持或退出对控股股东的威慑力来提高治理效率。

原文引用

李蒙，李秉祥，张涛.非控股大股东退出威胁对于“自利性”捐赠行为的治理作用——基于控股股东股权质押视角[J].南开管理评论,2023,26(4)

转自：“南开管理评论”微信公众号

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