文献来源：He, HB., Chen, YQ., Wan, H., Yao, SJ (2023). Possibility versus feasibility: International portfolio diversification under financial liberalization. International Review of Financial Analysis 87:102652.
引言
01
本世纪以来，众多国家采取证券市场开放政策，促进其证券市场与全球市场的整合。证券市场开放会增加证券市场的跨境整合程度与跨境依存程度，从而对国际投资组合的风险分散能力产生双重影响，导致开放过程中的国际投资组合风险分散存在可能性和可行性的悖论。本文基于2001-2021年35个国家的面板数据，采用面板门限回归模型，考察证券市场开放过程中的国际投资组合风险分散能力的“可能性与可行性”悖论，进而提出市场跨境整合—市场跨境依存双维度下的国际投资组合策略。
本文实证结果表明，由于证券市场开放的跨境整合效应和跨境依存效应，证券市场开放在其初期（中期、发达）阶段对国际投资组合风险分散能力产生了积极（消极、不显著）的影响。此外，只有在证券市场开放的初期阶段，证券市场跨境整合效应才会对国际投资组合风险分散能力产生积极影响，而跨境依存效应在整个阶段对国际投资组合风险分散能力都具有负面影响。
02
理论分析
由于证券市场开放的跨境整合效应和跨境依存效应，证券市场开放可能对国际投资组合的风险分散能力产生“双刃剑”影响。一方面，在证券市场开放过程中，原先分割的市场逐渐整合到全球体系中，证券市场跨境整合使得跨境投资者能够在全球范围内配置金融资产，进而分散其投资组合风险。因此，证券市场开放为投资者提供了通过国际资产配置来降低风险的可能性。另一方面，证券市场开放也促进了证券市场间的联动性与风险溢出，从而降低了国际投资组合风险分散的可行性。由于证券市场跨境整合效应和跨境依存效应对国际投资组合的风险分散能力具有相反影响，使得开放过程中的国际投资组合在风险分散能力上具有“可能性与可行性”悖论（如图1所示）。因此，本文考虑证券市场开放的动态性，系统考察证券市场开放对国际投资组合风险分散能力的双重影响，探讨开放过程中国际投资组合风险分散的最佳策略。
图 1 证券市场跨境整合、跨境依存与风险分散能力间关系
实证模型
03
本文基于2001-2021年间35个国家证券市场数据，考察证券市场开放对国际投资策略风险分散能力的双重影响，并分析市场跨境依存效应在证券市场开放对国际投资组合风险分散能力影响中的中介作用。
具体来说，由于只有证券市场的有效开放措施才可以促进证券市场跨境整合，本文用证券市场跨境整合程度作为证券市场开放的衡量指标。为了明确不同阶段下证券市场开放对国际投资组合风险分散能力的异质性影响，本文以证券市场作为跨境整合程度为自变量和门限变量，以国际投资组合风险分散能力为因变量，构造了如下门限回归模型：
其中，下标i和t分别代表国家和年份，MI为证券市场跨境整合程度，DB为国际投资组合风险分散能力，I(·)为示性函数。
本文进一步构建如下中介回归模型，以此考察市场跨境依存的中介效应：
其中，MC为证券市场跨境依存程度。
04
结果
本文实证结果表明，跨境整合效应和跨境依存效应共同决定证券市场开放的对国际投资组合风险分散能力的影响。一方面，市场跨境整合效应对处于初期开放阶段证券市场的国际投资组合风险分散能力具有积极影响，对处于中等开放阶段证券市场的国际投资组合风险分散能力具有负面影响，对高度开放证券市场则没有显著影响。另一方面，尽管市场跨境依存效应总是对国际风险分散能力产生不利影响，该效应在证券市场开放对国际投资组合风险分散能力的影响中具有差异化中介作用。对于中低开放阶段的证券市场而言，市场跨境依存效应在证券市场开放对国际投资组合风险分散能力的影响中具有负向中介作用。在较高开放阶段的市场中，证券市场跨境依存效应的中介作用则不显著。
考虑到新兴市场国家（发展中国家、发达国家）的证券市场开放程度相对较低（中等、较高），本文进一步分析了三类市场中证券市场开放对风险分散能力的影响。本文发现只有新兴市场国家的证券市场开放在其早期阶段，能显著提高国际投资组合的风险分散能力；对于发展中国家和开放程度相对较低的发达国家而言，其证券市场开放降低了国家投资组合的风险分散能力；对于开放程度高的发达国家，其证券市场开放对国际投资组合的风险分散能力则没有显著影响。
基于上述实证分析结果，本文提出了基于市场跨境整合效应和跨境依存效应双维度下的国际投资组合策略（ICO策略），以此解决开放过程中的国际投资组合风险分散难题。本文发现，ICO策略在样本外预测方面要优于最大夏普比率策略和基于市场整合的策略，其该策略在新兴市场国家中具有更为明显的优势。该策略证实新兴市场国家的证券市场开放依然可以为国际投资提供风险分散机会。同时，跨境整合程度较高但跨境依存程度低的证券市场更可以为跨境投资者提供更高的国际投资组合风险分散能力。
政策建议
05
本文基于上述实证结果，提出如下政策建议。首先，国际投资者在全球范围内进行资产配置时，应更多地关注证券市场的跨境整合效应，而非证券市场的跨境依存效应。跨境整合效应是国际投资组合风险分散能力的先决条件。跨境依存程度较低的市场通常没有充分开放，往往存在对外国资产所有权的监管限制和其它隐性跨境投资障碍，在很大程度难以为投资者提供国际投资组合的可行风险分散能力。其次，国际投资者依然可以从新兴市场国家获得较高的国际投资组合风险分散能力，但不能从发展中国家和发达国家获得相应的风险分散收益。如果新兴市场国家与世界股市的关联程度相对较低，新兴市场国家的证券市场开放将使国际投资者能够实现国际投资组合风险的有效分散。最后，本文所构建的ICO策略能为国际投资者提供了一种高效可行的方法，使其能在全球范围内实现投资组合多元化。
Abstract
Financial liberalization may have double-edged impacts on international portfolio diversification since it increases financial market integration and market correlation simultaneously. Financial market integration enhances the possibility of diversifying portfolios internationally, while financial market correlation reduces the feasibility of such a diversification benefit. Using a dataset of stock market across 35 countries over the period 2001–2021, this paper examines the “possibility versus feasibility” puzzle arising from international portfolio diversification under financial liberalization. The empirical results show that financial liberalization has a positive (negative or no) impact on diversification benefits in its early (medium or developed) stage respectively due to its dual effects. Moreover, market integration positively affects diversification benefits only in the early stage of financial liberalization, while market correlation consistently has a negative impact on diversification benefits. Furthermore, this paper proposes an integration-correlation-oriented (ICO) diversification strategy to address the “possibility versus feasibility” puzzle, enabling international investors to make appropriate decisions on international portfolio diversification under financial liberalization.
转自：“香樟经济学术圈”微信公众号
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