主权货币政府支出的约束：财政还是真实资源
撰文｜[美]耶娃•纳斯岩
耶娃•纳斯岩（Yeva Nersisyan），美国富兰克林和马歇尔学院经济系主任、利维经济研究院研究员。
该文由陕西师范大学商学院刘新华教授翻译、中国人民大学经济学院贾根良教授校对。
新冠肺炎疫情打断了金融危机后全球经济漫长而缓慢的复苏进程，出于安全考虑的暂时停工搅乱了“供应链”的正常供给，这使美国经济很快陷入了一场不同寻常的衰退。随着人们因经济活动停滞而失去收入，这种情况演变为总需求不足。为了应对这种紧急情况，在不到一年的时间内，美国国会拨款近5万亿美元用于经济救助，这标志着财政政策的回归和货币政策主导地位的终结。国会的行动使美国家庭和企业获得了急需的资金，而联邦政府为制药公司提供的资金则加快了疫苗的研发。由于积极的财政政策，这次经济衰退最终成为有记录以来持续时间最短的一次。
财政干预的支出并不需要收入为其提供资金。换言之，政府没有必要为了“偿付”额外的开支而提高税收。2020年美国联邦政府赤字率增至15%，这是二战以来的最高水平，政府债务占GDP的比重则从107%增至目前大约130%左右的水平。然而，政府赤字和债务上升并没有出现主流经济学所预测的负面后果，即美国政府的债务并没有发生挤兑，没有资不抵债，利率也没有飙升。与之相反，新冠疫情期间的财政政策验证了现代货币理论（MMT）的有效性，这是一种相对较新的经济理论，它解释了国家政府的支出为什么不需要得到税收或借债的“偿付”。
但正如所有新事物一样，人们对MMT也存在很多误解，包括MMT提倡“赤字支出”、印钞以偿付政府支出、直升机式“撒钱”和以量化宽松为财政支出提供资金等。最近，批评者认为MMT忽视了通货膨胀，辩称“实施MMT”是导致美国通胀压力的罪魁祸首。
上述说法严重歪曲了MMT，本文将澄清现代货币理论是什么以及不是什么。我们将特别关注MMT对财政政策和政府支出计划的负担能力、主权政府面临的约束以及中央银行的作用。正如笔者在下文将要解释的：实施MMT不需要改变程序，因为MMT描述的就是现有货币体系的运作方式。在美国，财政部、中央银行和私人银行采用的现行程序允许政府按照国会的预算支出，不需要印钞，也不需要量化宽松等中央银行的政策操作。虽然人们经常声称“流行病政策”是“MMT的政策”，但MMT提倡有针对性的政府支出，而不是不加区分的政府支出。本文将解释MMT如何看待政府开支的真正限制。
一、MMT对政府财政和财政政策的看法
首先，发行主权货币的政府不可能耗尽其货币资金。MMT认为，主权货币发行者有几大特点：（1）不存在预算约束（如主流经济学所定义的）；（2）不会“耗尽资金”；（3）用自己的货币支付来履行其义务；（4）可以设定其发行的任何债务（如政府债券）的利率。作为信用货币体系中的货币发行者，它既没有货币“储备”，也不需要货币“储备”，它只是在支出时发行通货（它的借据）而已。
与所有现代政府一样，美国政府利用中央银行支付和接收（私人）商业银行的所有款项。政府支出和纳税分别贷记和借记商业银行账户。财政部支出时，美联储贷记商业银行准备金账户，同时商业银行贷记收款人的存款账户。与之相反，纳税则使准备金和纳税人的存款被借记。赤字意味着政府对商业银行账户的净“贷记”，这也体现为非政府部门金融资产的积累。而这一切的实现都是通过改变银行账户中的数字（而政府永远不可能耗尽这些电子化的支付条目），由于这种支出方式不可选择，改变银行账户中的数字是政府唯一的支出方式。或者说，政府并不需要先创造出资金来进行支出，尽管政府会征收税款或出售债券，但它并不是政府支出的资金来源。
一些主流学者认为MMT并没有揭示美国政府到底是如何支出的，原因在于财政部在美联储没有信贷额度，同时也不能直接向美联储出售债券。由于准备金是美联储的负债，而不是财政部发行或创造的，认为政府通过发行准备金（或称借据）来支出是不准确的。事实上，政府债券的购买必须使用准备金，因此在购买债券之前央行必须先发行准备金。现实中美联储虽然从未直接从财政部购买债券，但国债的出售和偿付都需要使用中央银行提供的准备金。私人金融机构作为债券的交易商和购买者需要首先从美联储获得准备金并从财政部购买债券，而美联储必须按需求提供准备金，而不是可以任意选择的，它既不能拒绝清算政府支票，也不能拒绝提供银行清算付款所需的准备金。作为政府的银行，美联储专注于维持支付系统的稳定。
虽然一些经济学家，如贾森·福曼（Jason Furman）和拉瑞·萨默斯（Larry Summers）声称疫情期间的财政政策损害了MMT的信誉，但事实恰好相反。MMT分析得出的核心结论是，对于政府来说，钱不是问题，它可以买得起任何用它的货币出售的东西。换句话说，它总能为更多的支出提供资金，从而创造更多的总需求，这正是疫情大流行期间的现实。美国国会在2020年3月至2021年3月拨款5万亿美元，约占其2020年GDP的24%。尽管技术过时或工作人员缺乏等导致美国政府向企业和民众提供资金时存在技术问题，但美国政府为这项支出“提供资金”的能力从未受到怀疑。
然而，MMT政策的核心在于政府的“精准支出”。MMT对于政府支出的真实描述认为，虽然政府支出无财政约束，但政府应该买什么或应该花多少钱是问题的关键，公共部门的项目支出应该具有优先权，而政府支出能否获得（或能够创造）实现这些项目所需的真实资源又是其中的重点。因此，政府可以“随心所欲”地“花钱”，但MMT并不主张“不加选择”地花钱。相反，MMT提倡有针对性和必然性的支出计划。如果政府支出没有针对性，那么在达到充分就业之前供给“瓶颈”就有可能导致通货膨胀。此外，不加选择地削减开支或提高税收，也不能有效地遏制通货膨胀。虽然在疫情大流行期间MMT被广泛认可，但此期间的财政支出中有很大一部分并不是“精准”支出，这并不能体现MMT的本意。
那么，“精准”的支出计划是什么样的呢？MMT经济学家长期以来一直认为就业保障（JG）计划（即政府愿意雇佣任何想要工作的人）兼具“精准”性和必要性。虽然JG计划需要增加政府支出，但它并不是政府想怎么“花钱”就怎么花，它与美国在疫情期间的“支票刺激”政策的效果是不同的。就业保障支出的目的在于“精准地”解决“失业”，也就是雇佣闲置的人力资源。更重要的是，JG计划有助于缓解经济复苏时的价格压力，因为当经济处于复苏通道时，私营部门能够在劳动力市场中雇佣到训练有素的劳动力而无需增加价格和成本，即在促进企业生产全面恢复的同时保持价格稳定。
目前，美国经济面临着严重的劳动力短缺的问题，其劳动力参与率在过去几十年里一直在下降，从未再达到过2008年金融危机前的水平。就业保障计划可以帮助私营部门从就业保障计划的“就业池”中雇佣到训练有素的劳动力，这样私人部门的劳动力短缺就会得到缓解。也即，就业保障计划有助于保持劳动力资源的高效性，使得这些资源在经济繁荣时期随时可用。但如果政府不加选择地“非精准”支出，就可能导致资金更愿意流向已经有较快增长、同时更接近充分就业的部门，这会进一步加重工资收入的不平等以及更大的“供给瓶颈”。而传统的“自由市场”的政策制定方法只是设定了支出水平，而几乎没有考虑支出的结构。在很大程度上，这就是美国在疫情期间的情况。
最后，虽然提高税收来“偿付”政府支出符合人们的直觉，但这样做没有经济意义上的理由。税收在经济中可以发挥多种重要作用，唯有“偿付”国家政府的支出不在其中。如上所述，中央政府的支出体现为“贷记”银行的准备金账户，而税收是“回笼”准备金的过程。中央政府之所以能够做到这一点，关键在于它是一国货币的垄断发行者，它的任何一项支出在支出时就已被“偿付”了。曾任纽约联邦储备银行主席的比尔兹利·鲁姆（Beardsley Ruml）承认了这一点，他明确地指出将税收视为一种收入来源的说法已经“过时”。
相反，鲁姆认为税收的目的体现如下：（1） 抑制私人需求，释放资源用于公共项目；（2）减少收入和财富的不平等；（3） 将成本分配给公共项目计划的受益人（这并不是为了能够“偿付”，而是为了公平的目的，减少计划受益人对资源的控制）；（4） 惩罚“不良行为”或鼓励“良好行为”。二战结束后，鲁姆（1946）认为，“战争教会了政府，也教会了人民，联邦政府的税收与通货膨胀、通货紧缩有很大关系……如果联邦税收不足或种类不对，公众手中的购买力可能会大于满足这种购买需求的商品和服务的产出，如果需求进一步扩大，结果将是价格上涨，待售物品的数量也不会相应增加……政府通过税收获得的美元不能被国民使用，这些税收不能再用于购买可供出售的物品”。
因此，在鲁姆看来，征税不是为了增加收入，而是为了控制通货膨胀进而阻止不良的经济行为，因为税收能够减少私人收入（或财富），减少私人支出和总需求。在经济已经实现充分就业的情况下，税收必须与支出相匹配，也就是政府在每增加一美元支出的同时就应该通过增加一美元的税收来抵消其支出，否则就有可能发生通货膨胀。然而，在通常的情况下，经济并不是处于充分就业的状态。
鲁姆对税收的功能性方法意味着，为了有效地实现其目的，征税应该具有很好的针对性。如果目标是为了控制通胀（从宏观经济角度来看这是很重要的），那么在不考虑支出和税收类型的情况下，“机械地”将支出与税收在总量上相匹配是无效的，因为并非所有的税收对私人支出都有相同的影响。对高收入或金融交易征收1美元的税，不太可能像对低收入工人征收1美元的税那样减少支出。如果我们真的需要减少高收入家庭的1美元私人支出，我们可能需要对其征收100美元的税。需要注意的是，如果一个收入非常低的家庭已经生活在勉强糊口的边缘，那么对其征收1美元的税也可能不会减少其1美元的支出。相反，他们必须通过减少储蓄或获得慈善捐赠来进行更多的支出。
换言之，我们不应该在支出和税收方面追求“平衡”，而应追求在政府增加的资源需求与税收释放的资源之间的“平衡”，虽然有时不可能实现完美的匹配。税收还可以在阻止“不良”行为或鼓励“好”行为方面发挥有益的作用。例如，政府可以对污染者征税（如碳税），对那些采用环保解决方案（如屋顶太阳能电池板）的人提供税收优惠，从而在减缓并最终扭转气候灾难方面发挥重要的作用。综上所述，没有任何证据表明支出金额应该与税收金额相匹配。政府税收计划不应以增加收入为目标，而应确保实现公共目的。
二、MMT对负担能力和通货膨胀问题的看法
如上所述，MMT认为使用资金“偿付”政府支出的概念是毫无意义的。政府支付（包括债券的利息和本金在内的所有支出）都是通过“贷记”银行账户进行的。政府没有财政约束的观点常常被误解为政府不受约束。而MMT始终强调，无论是公共支出还是私人支出，其主要限制因素都是可用的实际资源（国内的或者可以进口的）。主流经济学家警告，过度的公共支出存在风险，主要包括潜在的政府破产、高利率以及被资本市场拒之门外等。然而，MMT却认为过度支出造成的问题不是政府赤字和债务增加（通常的破产论），而是通货膨胀。因此，那种认为MMT忽视了通货膨胀的看法是没有根据的，因为MMT一直在强调，政府支出需要根据国家可获得的生产资源而增加。通胀的危险并非源于支出的“资金来源”，而是源于潜在的真实资源压力。虽然MMT认为财政约束与主权政府无关，但它也强调了实际资源约束以及政府增加其实际资源空间的重要性。
米尔顿·弗里德曼有一句名言：“没有免费的午餐”，即政府购买的每一种资源都是从私营部门拿走的。许多主流经济学家都赞同这一观点。这源于一种信念或者假设，即经济处于完全充分就业状态，或者李嘉图等价理论所认为的今天的政府支出将被未来的更多税收所抵消，但这是一种没有任何经验支持的可疑理论。
MMT强调，在达到充分就业之前，政府支出会创造“免费午餐”，因为政府支出利用了原本没有被使用的资源。因此，只要有闲置资源存在，主权政府总有能力购买这些资源并将其用于生产性用途。主权政府能够做到这一点而不会抬高价格、产生通货膨胀。如果经济处于充分就业状态，政府再试图购买更多资源就可能只会抬高价格而不是刺激更多的生产。通常认为，资本主义经济保持一定的劳动力失业大军是为了保证价格稳定，但无论是在大衰退期间还是在正常情况下，失业率和未充分就业率居高不下都与价格稳定并没有关系。根据MMT的理论，如果政府能够雇佣这些失业工人，而不是雇佣已经在私人部门就业的劳动力，就不会给工资和物价上涨带来压力。
还存在一种极端的情况：当资源供应有限时，政府对资源的竞争在“挤出”私人投资的同时将导致价格上涨。例如，当新冠肺炎疫情在美国蔓延时，个人防护设备、卫生纸和其他必需品都严重短缺，政府只能以牺牲私营部门资源使用为代价（以及价格上涨的后果）来购买更多已经供不应求的东西。据媒体报道，美国各州在争夺个人防护装备的过程中抬高了其价格。然而，新冠肺炎疫情导致的供给短缺实际上并不是总体经济过热的情况，而是供应链中断或对某些产品的需求增加，如口罩的短缺是因为口罩是疫情大流行所必需的。
从历史案例来看，第二次世界大战期间美国经济在全球范围内受到了供应限制，美国必须充分调动其资源并采取配给，而通过价格控制和财政措施（如增税）来控制通胀是必须的选择。凯恩斯（1940）指出战争并不是一个财政“是否可负担”的问题，而是一个真实资源问题。具体来说，英国政府支付战争费用是不存在问题的，而是否能够生产足够的产品才是关键所在。凯恩斯认为，虽然在正常时期产能利用率严重不足，但战争期间可用于消费的东西相对固定，经济从“充裕时代”过渡到了“匮乏时代”。与此同时，用于军事目的的产出增加意味着非政府部门获得了更多的收入，若将这部分收入用于消费品则只会推高价格，因此需要撤回部分购买力（通过税收或递延消费）以防止通胀。但他认为税收可以用来撤回一半的新增需求，而另一半则必须通过储蓄来实现（无论是自愿的还是“强制的”储蓄）。
MMT也有类似的政策设计，如美国提出的绿色新政（GND）。虽然大多数经济学家认为GND的核心在于寻找“钱”，即需要政府增加税收，但MMT认为，主权政府能够支付GND，美国联邦政府有办法做到这一点，它不需要对政府的支出程序进行任何更改，美联储不需要“印钞票”，也不需要让美联储为这些支出提供资金（就像它为任何其他政府支出提供资金一样）。相反，按照正常程序，由国会批准预算，财政部完成预算支出就可以。因此，GND的可负担问题应被视为一个资源利用和分配的问题，评估它需要确定哪些项目是真实资源的来源、哪些项目是真实的成本。在理想情况下，我们将计算GND各个组成部分所需的工人、其他资源的数量和类型（如绿化经济）及其释放的资源（化石燃料行业被淘汰）。我们还将评估提供的资源是否适合用于该计划的其他部分，如私营医疗部门释放的资源是否适合用于绿化经济。一种不太完美但仍可接受的方法是，首先估计各种计划是否会导致更多或更少的支出（无论公共或私营部门是否会这样做），然后求出“净值”，这样就能看出一个整体的GND的支出是否将超出充分就业水平，是否会诱发通货膨胀等。如果不分析GND的真实资源需求问题,就先验地认为“钱”是问题，显然缺乏说服力。
综上所述，政府可以在不与私人部门竞争的情况下充分雇佣闲置资源，但当资源供应不足时，再多的钱也不一定能解决问题。相反，只有提高生产能力，才能够生产更多的资源，同时还应考虑有针对性的支出和支出的时机，以避免加剧资源瓶颈。如果政府在追求其合理目标时需要的资源超过了现有资源（或可以创造的资源），那么，它可以利用税收制度从经济中撤出购买力，为公共支出创造空间。
三、MMT与中央银行
大多数经济学家认为稳定经济特别是控制通胀是央行的职责，并进一步认为中央银行有充分可利用的政策工具化解通胀。近几个月来，美联储就不断地提高利率以试图控制通胀。20世纪80年代，当时的美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）将联邦基金利率推高至20%以上，试图抑制货币供应量的增长，但却导致了经济的衰退、高失业率和多次的金融危机。
在MMT学者看来，美联储没有足够的能力影响通胀或稳定经济，因为货币因素并非通胀的原因，事实也证明货币因素在当前的通胀（或近几十年来的任何其他重大通胀事件）中没有发挥任何作用，而过去几十年的低通胀环境或“大稳健”也不能归因于央行。经验证明，推动着通胀率下降的主要因素中没有一个与货币政策有关。首先，随着生产转移到国外，美国工人不得不与发展中国家的工人竞争，这使得国内工资增长停滞。离岸外包允许国内企业降低与法规和税收相关的业务成本，这在提高企业利润的同时降低了通胀压力。其次，生产的“恰及时”（just-in-time）允许企业通过消除库存来降低成本，这有助于降低消费品价格，但代价是形成了一个高度寡头化、缺乏弹性的生产体系。
新冠肺炎疫情逆转了上述许多因素。由于全球供应链被分割成许多碎片，某些零部件的缺乏就有可能导致供给短缺并引发物价上涨，一个国家的疫情激增对整个系统产生了连锁反应，在过去遏制通胀的离岸外包和全球化的供应链现在却变成了导致通胀的不利因素。
如果供应链中断、租赁住房短缺以及农业部门的产业联合所引起的生产垄断和价格高企等原因导致了通货膨胀，那么，美联储没有可能通过提高利率来降低通胀。或者，如果现在是劳动力短缺，增加劳动力供给才是解决问题的关键，但美联储通过提高利率冷却经济仅仅是降低劳动力需求，它无助于问题的解决。另外，对欧佩克（以及现在对俄罗斯）的石油制裁、集装箱短缺、运输延误、卡车司机短缺和住房短缺等都是美联储无法解决的。
正如帕帕季米特里乌和雷（Papadimitriou and Wray，2022）指出的，自20世纪90年代初以来，美联储一直在“盲目飞行”，试图启动各种工具将通胀率控制在理想的水平，尤其试图通过控制通胀预期来控制通胀。但目前的通胀上升显然不是由通胀预期造成的，利率已经翻了三倍，而通胀预期仍然很低，显然美联储已经“无计可施”。更重要的是，主流经济学假设通货紧缩可以是无成本的，美联储可以通过管理预期来实现软着陆。但事实上，提高利率只能通过放缓经济、提高失业率以缓解工资压力，通过降低支出来影响通货膨胀。值得怀疑的是，它能否在对利率进行边际调整的情况下做到这一点，其结果很可能是给经济带来更多痛苦而收获却少得多。
四、结论
新冠肺炎疫情使MMT受到人们广泛的关注，虽然批评者认为大规模的财政政策使美国的通货膨胀率高达8%以上，因而MMT失效，但正如我们在本文中所证明的，情况恰恰相反。新冠肺炎疫情证实了MMT的基本主张：主权政府总能承担任何支出，即使高债务也不会面临破产，资源的可得性才是限制政府支出的因素。政府承受财政赤字的能力并不局限于危机时期，正常时期也是可以接受的，正如我们承认赤字在危机和战争时期是必要的一样，政府调动未充分利用的资源的能力不应受到财政约束的限制，也没有任何理由说明政府支出必须通过提高税收来“偿付”。主权政府能够积极主动地利用支出和税收等财政工具确保充分就业和实现其他公共目标。在正常情况下，建立高效的供应链、基础设施等，才是应对有可能出现的危机的关键。
现代货币理论对中国的适用性及其经济政策建议
撰文｜[美]梁燕
梁燕（Yan Liang），美国威拉姆特大学经济学教授、Peter C. and Bonnie S. Kremer主席、利维经济研究院副研究员。
一、MMT对于中国有一定适用性
在对现代货币理论（MMT）质疑的学者中有一种说法，MMT只适用于发达国家尤其是美国和日本这样的国家，对中国等发展中国家是不适用的，因为后者没有主权货币。也就是说，很多发展中国家实施固定汇率政策、举借外债和开放资本账户，无法运用MMT推荐的一些政策。比如，如果政府增加支出，就可能会让本国的货币更多地流入外国居民手中，导致货币贬值。这样也会与固定汇率政策冲突，从而导致财政政策被限制。
我们要理解一点，中国的货币主权程度实际上是非常高的。根据兰德尔·雷的论述（Randall Wray，2019），货币主权国家需要满足以下5个条件。第一，中央政府选择记账货币；第二，中央政府以记账货币为单位向国民开征税费；第三，中央政府发行货币，并且接受其货币作为交税工具；第四，中央政府只以本国货币作为计价单位举债，并且只以本国货币作为偿还手段；第五，浮动汇率国家才能拥有货币主权。如果一个国家采用金本位或固定汇率的政策，那么它就必须按固定汇率给外国政府或私人兑换黄金或他国货币，从而导致货币主权的减弱甚至丧失。在现实中，货币主权不是全有或全无，大多数发展中国家有一定程度上的货币主权。
从兰德尔·雷的分析中可以推论出，如果一个国家采用固定汇率，就可能没有足够的外汇储备来维持汇率目标，如果再开放资本项目允许资本自由流动，并且举借外债，那么，该国的货币主权将会被大大减弱。但中国的实际情况是，其一直采取有效的资本账户管制，外商直接投资是主要的外资流入方式，这对防止资本无序进出是很有帮助的。
尽管近年来中国的资本账户管制变得更松动些，但同时中国汇率政策也从原来的与美元固定挂钩逐步放宽，这又为中国争得了一些货币主权的空间。再者，中国拥有巨额外汇储备，这也能够为主权货币空间起到一定的巩固作用。最后，中国有非常低的外债，外债占GDP比重仅为14.5%，外债偿还占出口收入的比重为8.2%，外债偿还能力比起中国出口挣外汇的能力来讲是不值一提的。所以，中国有很大程度上的货币主权，MMT有些政策建议对中国还是非常适用的。
除了有关货币主权方面的争论，还有学者认为中国财政和货币政策机构不像欧美那样有协调性。比如，美国央行设置利率目标，而财政开支会影响到银行的准备金量，这就要求央行进行公开市场操作买卖政府债券，以达到货币政策目标。相比美国，中国央行有更多货币政策的工具，公开市场操作不是唯一的主要调整利率手段。准备金调整和各种借贷便利（SLF、SLO、MLF、PSL等）在中国都会起到影响利率的作用。同时，不只是财政发债券，中国央行也可以发债券，之前为了调节外汇还发行和买卖了很多央行债券。所以，有一些学者认为，中国不像美国那么需要财政和央行进行合作，因此可能无法也无需像美国那样实施“赤字货币化”。
但从中国人民银行资产负债表来看，央行是财政的代理银行，它在负债表上有对财政的债权，也有财政的存款，这些项目的波动会影响到银行准备金，也会影响到利率。为了利率目标，也为了银行系统有一定的流动性，保持支付系统清算畅通，财政和央行必须合作。所谓央行独立性在政策执行方面其实是伪命题。即便央行不直接买政府债券或者不允许央行“透支”，但在实践上，当财政支出时，它是自我融资的。央行在财政支出时增加私人部门账户的准备金，要么让这些准备金留在银行进而允许多余准备金压低利率，要么进行公开市场操作（卖出财政债券）减少银行准备金以达到利率目标。由此可见，财政和货币政策总是相关的，财政支出总是“货币化”的 （增加准备金），这与央行独立与否无关（兰德尔·雷，2020）。从另一个角度看，政府支出使得私人部门获得货币，然后才能用货币缴税或购买政府债券。这也就是柯尔顿（Kelton，2020）所说的，支出在前，税收和举债在后，而不是税收和举债在前，支出在后。中央政府支出不以已有的税收和债务收入为前提或限制，政府先支出，然后决定是让准备金留在银行（提供给银行以增加借贷，增加货币供应量的机会），还是通过发行和卖出政府债券减少准备金。
财政“举债”，并非为了财政支出而进行的融资，而是为了达到利率目标。这也说明，财政央行合作其实不在于央行帮助“财政赤字货币化”，而在于财政帮助货币政策成功运行。同时，货币政策决定政府债券的利率。政府债券和货币都是政府的“负债”（liabilities），区别在于两者的收益率不同。对银行和投资者而言，他们的可比性选择是准备金或者债券。央行可以决定是否给超额准备金付利息或付多少利息，而这也就决定了债券利率的下限。所以，政府债券是否能发行并不取决于是否抬高利率来取悦债券投资者以劝退“债券义勇军”（Bond Vigilante）。只要市场存在有对准备金的需求，就会有对政府债券的需求。政府债券的利率也不是由市场决定，而是由政策变量决定。
二、货币政策有一定局限性，现阶段应让位于财政主导
如上所述，财政支出不受税收或举债限制，财政总能支出，财政支出能够为私人部门增加准备金。如果准备金过多，就会把利率降低到目标值以下，财政与央行必须配合，发行和出售债券以减少准备金，从而达到利率目标。当然，这并不意味着政府就能无限制地支出，政府的支出应该以经济需要为主导，如果过度支出引起资源短缺或者有资源限制而造成通胀，政府是需要减少支出的。所以，MMT并不主张财政无限制支出，而是应该考虑到整体经济需要以及实体资源的限制，也就是通货膨胀的问题。
政府财政支出很大程度上是受经济影响的。比如，当经济下行时，财政收入减少，支出增加，导致赤字。这种自动机制造成的赤字会为经济提供一个缓冲，减少私人部门经济的下行压力。财政赤字为私人部门（企业和家庭）提供盈余。根据部门平衡 （sectoral balances）原则，公共、私人和对外贸易三个部门不可能同时有盈余。公共赤字和外贸盈余为私人部门提供盈余机会 （见图1）。
另外，根据卡莱斯基方程 （Kalecki Equation），毛利润等于利润中用来消费的部分，加上企业的投资，加上政府支出减去收入，再加上经常项目盈余，最后减去工资中的储蓄部分（工人储蓄会减少毛利率）。由此可见，政府赤字可以提高毛利润。中国之所以有那么高的储蓄率，不只是因为私人家庭储蓄，也是因为企业整体上能够有利润，那些利润成为企业的盈余。从这一点看，政府支出对私人经济、市场经济是有助无害的。
货币政策有一定的局限性，因为私人部门的货币信用是内生的。企业如果投资信心不足，就不愿意投资，也不会借贷；居民如果消费信心不足，就不想借债消费。因此，宽松的货币政策不足以增加企业或居民借贷，货币政策对刺激经济是有局限性的。就算政府降低利率和准备金率，减少信用成本，私人部门愿意增加借贷，也会有局限性。因为当前私人部门已经有太高的债务率，企业已经在承受过高的债务，而家庭债务也在快速增长（过去10年间家庭债务占GDP比重从不到30%增加到现在的60%）。中国近年来一直在强调降杠杆，我们不希望私人部门继续举债，抬高杠杆。如上所述，政府赤字有利于私人部门盈余，政府债务是私人部门的资产，政府债务有利于整体债务结构的优化。所以，在货币政策面临种种局限的现实情况下，财政政策应该被放在主导的地位。
三、财政政策在短期刺激消费，长期应转向结构性的产业政策
中国目前宏大的目标是到2035年经济总体上能够比2020年翻一倍。国家已经推出了很多重大的政策举措，如中国制造2025、国家创新体系、共同富裕、加强科技行业市场监管、发展数字经济、建设全国统一大市场等。但现在西方学术界的主流看法是中国经济有不少内在的下行因素：人口红利逐渐减少；投资消费不平衡导致投资效率降低，地方政府债务高筑；改革开放放缓；发展绿色经济必须牺牲一些短期增长。当然还有其他各种因素，如经济不平等、国际不稳定因素（俄乌冲突）、美国对中国的一些不友好的政策等，都会影响中国的发展速度。这些下行压力有些的确很显著，有些则并不然，但无论如何，中国需要策略性地运用宏观经济政策来保证经济持续稳定发展，而MMT能提供有价值的政策启示。
在短期内，中国可以利用财政政策振兴疫情后的经济。第一，中央政府需要为广大群众提供现金补助，保证他们能交房租、付水电和买食物等，保证基本生活需求。对无业人口和贫困人口的现金补助尤为重要。很多人会担心，像美国一样给大家发钱会不会影响通胀？中国的国情和美国不一样，其供应链比较完整且运行一直比较正常，而美国很多供给性问题造成了现有的通胀。中国要避免美国那种大水漫灌式地发钱，但也不用太过担心给居民发一点钱就会引起通胀。第二，中央政府可以给私人企业、中小微企业提供工资补助，帮助他们保持现有的雇员，让其能够在疫情好转解封时马上开工。这不但能保就业，还能保消费。如果人们知道他们的工作和收入保住了，他们会更愿意也更敢于消费，这对重振需求很重要。第三，基础建设投资。有学者认为中国基建搞得太多了，如交通和房地产方面已经投资过度了，但实际上现在还有很多有益的基建项目需要投资，如电子基建、公益住房、智能城市、新能源基建等。第四，中央政府财政转移非常重要。由于各种原因，很多地方政府的财政支出很高，而收入却受疫情的影响而减少，因此地方债务近年有所提高。中央政府需要帮助地方政府，支持地方经济。第五，公共就业计划也值得推荐，尤其在教育方面。在政府缩减和整顿了私人课后辅导行业后，现在教育领域有很多失业人员，但我们又需要提高教育方面的投资，因此可以在这方面提供更多的公共就业机会。同样，中国还有很多其他领域需要发展，如环境保护、医疗、养老和新农村建设等私人企业无力或不愿投资的行业，政府投资能起到有效的带动作用。
从中长期来看，MMT提议的政策能帮助促进经济结构转型。第一，增加社会型支出，包括教育、医疗、养老等。比如，中国花在教育上的支出占GDP的4.1%，低于大多数OECD国家水平。这些支出不但能大大提高人民的生活水平，也可以让人们更放心地花钱，刺激消费。第二，继续做好对工业的支持。目前，中国在产业政策上的可比性支出（包括国家投资基金、优惠信贷、政府支持R&D、R&D税收及其他税收优惠和直接补助）占GDP的1.48%，加上中国特有政策（非可比性支出）占GDP的1.73%，远远高于其他OECD国家和地区，如美国、日本分别只占GDP的0.5%和0.4%左右。这也是中国在过去短短数10年能大大提高工业生产水平和科研水平的原因之一。第三，改善税收分配。MMT认为税收的目的不是为政府提供收入，而是为了调节需求和资源分配，促进公平再分配，以及鼓励或阻止一些经济行为。中国的税收结构过于侧重增值税，个人所得税太低，不利于公平分配（见图2）。因此，可通过改善税收结构来增强公平分配。第四，支持再生能源、智能化和可持续城镇化。过去十几年，中国在防止全球变暖、环境保护方面取得了长足进展。例如，在再生能源领域，2009年美国的风力和太阳能发电分别是中国的2倍和5倍，而目前中国已经反超，其风力和太阳能发电分别是美国的2倍和3倍。这些成就是与财政支出、投资以及其他政府政策法规分不开的（Andrew-Speed and Zhang，2015）。最后，提高人民币结算和投资。如今“一带一路”的投资和借贷大多数以美元进行，这对短中期优化中国外汇储备的投资是有益处的。但外汇储备终究是有限的，也需要有一定的流动性来维护当前的汇率稳定性。所以，从长期来看，中国应该加大人民币在海外投资和借贷的分量。
综上所述，MMT的核心主张包括以下几个部分：第一，MMT描述了货币主权国家的财政和货币政策执行手段和过程，这对中国有重要的借鉴作用。第二，MMT不是量化宽松，也不是财政赤字货币化。对于拥有主权货币的政府，其支出是自我融资的，不存在融资限制，但受实体资源限制。就如过多的私人部门支出一样，过多的政府支出同样会导致通货膨胀。第三，公共部门赤字为私人部门提供盈余机会，而不是挤出私人部门支出。第四，政府支出和税收的最终目的必须是调动和利用资源，为公共利益服务，包括充分就业、价格稳定、公平分配、产业技术升级和环境可持续等。政府支出如果能提高和优化供给，那么非但不会造成通胀，反而能减少通胀压力。政府需要制定政策来决定为何公共目的以及如何来实施支出和税收，而不是以平衡预算为目标来“以收定支”。
现代货币理论关于当前美欧通货膨胀的探讨
撰文｜贾诗玥
贾诗玥，北京大学经济学院博士研究生。
在本系列笔谈中，兰德尔·雷和耶娃·纳斯岩都谈到了目前美欧国家的通货膨胀问题。他们认为，其起源于新冠肺炎疫情导致的供应链中断、哄抬物价、战争和经济制裁，并对美联储通过加息治理通货膨胀的做法提出了异议，但他们的文章没有展开讨论。基于现代货币理论（MMT）学者对该问题的广泛研究，笔者在他们的看法基础之上进一步探讨这个问题。
一、当前美欧国家通货膨胀的初始原因和主要根源
从2021年4—5月份开始，美国和欧洲一些国家开始出现通胀的现象。最明显的是美国，2000年至2020年，美国平均年通胀率为2.126%，2020年只有1.2%，但自2021年5月飙升至5%以来，月度通胀率就一直没有低于该水平，2022年6月的通胀率已达9.1%，创40年来新高。英国通胀率自2017年以来持续下降，2020年为1%，但2022年5月的通胀率已高达9.1%。欧盟国家的整体通胀水平在2021年以前普遍较低，2015年甚至出现通货紧缩的情况，但2021年通胀率上升至2.6%（世界银行数据），2022年6月通胀率按年率计算高达8.6%，创25年来新高。
从上述数据中，我们可以看出，2021年是一个转折点：美欧国家从疫情暴发前长达20多年温和的物价上涨甚至通货紧缩的状态突然转变为持续上升的通货膨胀。对于这种不期而至的通胀，国内外经济学界众说纷纭，并在主流经济学家与现代货币理论学者之间发生了持久的争论。争论主要涉及三个问题：首先，大多数学者都同意目前美欧国家的通胀是多种因素综合作用的结果，但占支配性的因素或原因究竟是什么？其次，根据对目前通胀原因的诊断，应该采取哪些应对措施？最后，能否在没有引发经济衰退的情况下降低通胀率？
经济理论一般将通货膨胀按初始原因分为成本推动型通胀和需求拉动型通胀，前者源于供给链条遭到破坏、生产成本提高等因素所导致的价格水平上涨，后者源于名义需求增加导致的价格水平上涨。按照这种分类，此次美欧国家通胀显然属于成本推动型通胀。因为在新冠疫情和俄乌战争的背景下，各国GDP水平持续下降，消费水平停滞，政府支出、投资和外贸方面不存在持续的需求压力。在笔者看来，目前这种成本推动型通胀主要是供给方面出现严重问题所导致的，具体原因可以归纳为以下四个方面。
首先，供给系统混乱导致全球关键产业链中断。不同国家在新冠疫情下采取的封控措施大相径庭，对生产链条各个环节的影响不同，使得部分产业的一些供应环节的生产出现停顿。在全球化生产条件下，某些零部件的缺乏导致了整个产业链的供给短缺，由此引发了通胀。以美国为例，安德烈斯·伯纳尔（Andrés Bernal）的研究说明，对新冠疫情的管控加剧了中美之间的集装箱运输失衡问题：在疫情暴发后最初的两年内，中国生产和出口逐步恢复，美国港口却出现罢工的情况，集装箱堆积在美国港口，船只在没有集装箱的情况下返回，导致海运效率下降、成本增加，推动了物价的上涨。除了单一行业内部的影响，行业之间连锁反应的负面影响也很严重，坦库斯（Nathan Tankus）认为，欧洲电价上涨导致化肥价格飙升，进而给粮食生产带来通胀的压力，后者又给奶制品和肉类生产商带来成本上升的压力。
其次，供给端生产决策失误导致不能及时根据需求的变化调整商品供应，引起部分关键产品价格上涨，从而波及整个行业。例如，半导体芯片短缺造成汽车行业价格波动就是一个典型案例。在新冠疫情初期，交通短暂中断导致汽车销售量下降，部分汽车企业调整生产方案，取消芯片的订单，芯片供给商因此减少生产。但在疫情得到缓解后，人们对汽车的需求大幅上涨且远超预期，而芯片产业的生产在短时间内无法恢复，芯片短缺给汽车行业带来了很大的价格压力。
再次，不管是否存在供给困难的问题或生产成本上升的情况，具有定价能力的大公司都倾向于通过提高价格维持利润率，甚至趁机提高利润率，这种火上浇油的做法无疑使得通胀的情况进一步恶化。亚特兰大银行一项基于私人企业的调查表明，在2021年，约有23%的公司表示其利润高于平时，其中一半的公司表示这是因为他们提高了价格，在剩下的利润率未高于正常水平的公司中，有44%的公司表示他们计划提高价格，以维持或改善利润率。
最后，能源价格飙升是此次通胀的重要根源。美国和欧洲国家能源价格飙升的原因有所不同。受疫情影响，美国的原油产量从2020 年初开始大幅度下降，一直到2022年上半年仍在一个不算高的产量上波动，供给不足是其价格飙升的主要原因；而在欧洲，俄乌战争及随后的经济制裁使得能源市场供需严重失衡，导致了欧洲石油和天然气市场价格的飙升。
二、现代货币理论学者对加息和财政紧缩政策的质疑
从初始原因和主要根源来看，此次美欧国家的通胀显然不能归于需求拉动型通胀。但一些著名的西方主流经济学家却将目前的通胀归结为由需求过度引起的供不应求。以美国为例，以美国前财政部长、著名经济学家萨默斯为代表的主流经济学家们将目前美国的通胀膨胀归因于政府用于救济新冠疫情的财政支出过高，并苛责美联储过晚地做出加息的决策，没有及时实施紧缩的货币政策。萨默斯认为，只有提高失业率才是解决通胀的唯一办法，在2022年6月份发表的文章中，他甚至提出，美国需要在5年内使得失业率超过5%才能抑制住40年来最高水平的通胀率。与此同时，国际货币基金组织在2022年4月出版的《世界经济展望》认为，为了对付目前的通胀，各国政府应当同时收紧财政政策。
对于上述著名主流经济学家、国际机构的看法以及政府的应对措施，即使是在西方主流经济学内部和国际机构中也存在反对的声音。比如，美国旧金山联邦储备银行在2020年6月发布的报告中指出，需求以外的因素在近期通胀上升中约占2/3，很明显这与萨默斯的看法不一致；世界银行在与国际货币基金组织几乎同时发表的报告中表示也不赞同采取加息的政策。但西方主流经济学内部的这些不同声音并没有提出系统的替代性政策建议。现代货币理论学者对主流经济学的加息和财政紧缩政策提出了质疑，认为它不仅不能解决通胀问题，反而有可能造成适得其反的效果，即这种政策组合将引发失业率提高与居高不下的通胀率并存，导致滞胀局面的出现。
首先，美联储紧缩的货币政策与推动通胀的产业不相关，反而造成部分产业供应不足的问题更加严重。当前，美欧国家的通胀主要集中在汽车、以粮食为代表的大宗商品和能源等领域，提高利率不仅不会作用于这些产业的需求端，反而会阻碍关键环节的生产恢复。以汽车行业为例，加息使得对芯片研发与制造的投资成本增加，这抑制了芯片产业生产能力的恢复，不利于控制汽车价格上涨趋势。
其次，紧缩的货币政策将会导致失业率上升，并且对解决此次通胀毫无帮助。美联储通过提高利率冷却经济仅仅是降低了对劳动力的需求，但没有减少劳动力供给。历史经验表明，美联储的加息行为通常会导致失业率显著上升，因为货币政策影响通胀的方式就是通过削弱经济中的总需求、减缓经济增长、提高失业率来缓解工资压力。但此次通胀并不是由实际工资上涨推动的，相反地，根据现代货币理论学者的研究，工资只是试图追赶上价格上涨的步幅。美联储加息本质上仍是将失业作为控制通胀的工具，其后果必然是供给不足的问题更加严重，从而扼杀经济的复苏，导致衰退。
再次，紧缩的财政政策和大幅削减政府赤字不能缓解供给方危机。通胀压力不是政府公共开支导致的货币贬值，真正的危机集中在供应链、公共卫生和战争中。要解决这些问题，公共开支必不可少，世界各国目前要做的不是缩减用于救济疫情的公共开支，更不是减少在基础设施或能源投资方面的开支。大幅缩减公共投资只会加剧私有部门通过推高价格来提高利润率。
最后，紧缩的货币政策和财政政策共同的问题是企图在需求端做文章，而没有意识到此次通胀的主要推手是供应端的问题，疫情消失或大幅度缓解自然将导致通胀率下降。澳大利亚著名的现代货币理论家米切尔指出，通过增加借贷成本、加息或许能够减少需求，但不会解决航运中断、工厂关闭、俄乌战争的负面影响和欧佩克垄断定价等问题。萨默斯等人实际上是在说，即使存在供应限制，他们也准备将总需求降低到供应减少的水平。但问题是，当供应链恢复正常之后将会发生什么？米切尔认为，这将留下大量失业者，其中一些人将被迫拖欠抵押贷款并因此失去房屋，一些人将自杀，更不用说离开学校在劳动力市场上面临有限发展机会的工人了。
三、现代货币理论关于治理此次通货膨胀的政策建议
不断加息和实施紧缩财政政策将导致滞胀这种更不利局面的出现。通货膨胀之所以发生，根本原因是对有限实际资源的争夺、不充分利用和使用不均衡。在现代货币理论学者看来，解决此次通胀的根本方法应该从供给端入手，只有提高生产能力，才能够生产更多的商品和有效扩大真实资源的空间，只有采取有针对性的支出，才能避免加剧资源瓶颈。
首先，摆脱高通胀率的根本措施在于通过积极的财政政策和针对性的财政支出恢复供应链。针对通胀严重的具体产业和产品，采取积极的财政政策扩大产出才是解决问题的正确思路或途径。这是一个全球性的问题，在一定程度上要求各国保持独立和完整的国内供应链，但这并不是要求在所有的方面，只是在关键的领域恢复国内的生产能力，有选择地“摆脱”全球产业链，以应对紧急情况。
其次，阻止供应方利用市场势力哄抬产品价格。一方面，政府需要出台政策限制企业并购，并对削弱供给链的行为进行打击。因为并购将提高垄断资本家的定价权，而供应链本身的中断也会促使资本家从中控制关键中间产品的价格；另一方面，制定合理的工资政策以保护工人阶级的利益。因为一旦政府对企业的定价权进行限制，资本家对利润追逐的本质将会驱使企业压榨工人工资以弥补上升的成本，最终负担将落在工人身上。对于企业定价权的限制是必要的，但由于存在利益制衡的关系，政策制定者在限制垄断资本家权力的同时，需要出台相应政策保护处于底层的工人阶级利益，防止出现工人议价能力不足导致实际工资下降的情况。
最后，制定针对特定行业和部门的政策。在这方面，一个重要的例子是医疗保障行业，采取政府作为单一支付者的全民医保制度具有必要性。全民医保制度是一种资源转换的政策，它将实际资源从私人医保公司转移到效率更高的公共保险计划，通过重构私人部门和公共部门之间的医疗支出分配比重，从整体上管控成本，降低医疗服务和药物价格。另一个例子是能源部门，政府对公共交通和其他能够降低能源需求的解决方案进行大力投资，将有效控制能源价格的波动。针对可再生能源、新能源汽车和新能源技术的大规模公共投资，能够减少本国能源价格受不确定性政治因素或其他能源供求方面因素的影响。政府有必要将对能源系统的投资纳入其财政支出计划，设立专门款项进行投资。
总的来说，现代货币理论学者的观点是：新冠肺炎疫情背景下通胀问题的本质是实际资源可用性的匮乏，其具体表现是供给不足和大企业趁机提高价格，而不是过度需求。因此，政策目标应该是扩大并创造实际资源的空间，这是紧缩的财政和货币政策做不到的。在思考如何实施非紧缩经济政策时，我们应注意到将投资引导至供应端出现问题的行业和领域，而不是大水漫灌式的财政刺激政策。
虽然现代货币理论学者认为主权货币政府可以在经济上负担得起任何支出，但他们不赞同政府不控制支出的流向，反而强调“精准支出”以预防或应对通胀。兰德尔·雷在前面的笔谈中，谈到了在应对凯恩斯的（由供给瓶颈或者定价权引起的）“半通货膨胀”和（实现充分就业后发生的）“真正的通货膨胀”时，应采取不同的方法。但实际上，应对这两种通胀都需要“精准支出”：应对“半通货膨胀”问题，“精准支出”针对的是供给瓶颈或者定价权等问题，而应对“真正的通货膨胀”则需要在总体上实施紧缩性政策，并以就业保障的形式进行有针对性的财政支出，避免紧缩增加失业，实现低通胀和充分就业。
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