研究分享丨分析师报告负面信息披露与股价特质性波动——基于文本分析的研究

作者简介

朱琳，无锡太湖学院/上海国家会计学院副教授，主要研究方向：资本市场、公司金融

陈妍羽（通讯作者），广东财经大学金融学院/中国人民大学商学院讲师，主要研究方向为：资本市场、公司金融

伊志宏，中国人民大学商学院教授、博士生导师，主要研究方向：资本市场、公司金融

研究缘起与国内外研究现状

股价特质性波动指的是无法被系统性风险及公开信息所解释的股价异常波动，通常被用来衡量股价的特质风险。现有学者通过观察美国市场的股价波动情况，对股价特质性波动的成因给予了解释，并将其总结为公司特质信息融入和非信息因素干扰这两大因素。前者简称为“信息观”，后者简称为“非信息观”。其中，“信息观”认为，在充分有效的市场中，信息是造成股价变动的主导因素。知情交易者的套利行为使得大量的公司特质信息融入股价，增加了股价特质性波动。在“信息观”的逻辑下，股价特质性波动越高，公司特质信息融入得越充分，市场信息效率越高。早期的文献大多基于“信息观”的视角对股价特质性波动进行了验证。

而“非信息观”认为，市场并非是充分有效的，股价的变动并不能被信息完全解释，会受到噪音、盈余质量恶化等非信息因素的干扰，使得股价偏离基本面价值，从而导致较高的股价特质性波动。在“非信息观”的理论解释下，高股价特质性波动意味着市场中存在较多的非信息因素干扰，是市场信息效率低的表现。近年来，越来越多的研究对股价特质性波动的“信息观”解释提出了质疑，他们发现股价特质性波动受到众多非信息因素的影响，支持了股价特质性波动的“非信息观”解释。

就中国市场而言，虽然中国资本市场经历了近30年的快速发展，但仍属于新兴资本市场。法律法规和资本市场制度建设尚不完善，信息披露质量较低，且市场上存在大量偏好短期投机交易的个人投资者。这些因素均可能导致非信息因素主导中国市场的股价特质性波动。因此，股价特质性波动的“非信息观”可能比“信息观”更适用于解释中国的股价特质性波动。那么，在此背景下，分析师能否发挥有效的信息中介作用，降低股价特质性波动，提升资本市场信息效率呢？

研究结论

为此，本文选取2009-2018年中国A股上市公司，共超过39万份分析师报告作为研究对象，通过文本分析方法提取其中的负面信息，检验分析师报告负面信息披露与股价特质性波动之间的关系。研究发现：（1）分析师报告负面信息披露与股价特质性波动之间存在显著的负向关系；（2）当被跟踪公司信息透明度越低、分析师报告信息含量越高以及投资者对负面信息的关注度越高时，二者的负向关系越强。（3）中介效应的检验结果显示，缓解非信息因素的干扰，例如减少噪音交易、抑制盈余管理是分析师报告负面信息披露降低股价特质性波动的重要途径。（4）媒体负面报道并未削弱分析师报告负面信息的影响力。（5）分析师报告负面信息披露主要向市场提供了有关企业未来基本面的信息，帮助投资者更准确地判断企业未来的经营情况，引导投资者进行价值投资。

研究贡献与启示

本文的研究贡献主要体现在以下三个方面。第一，从非信息观的角度，为分析师降低股价特质性波动、提升资本市场信息效率提供了证据支持。现有关于分析师对股价特质性波动影响的研究主要基于“信息观”来检验二者之间的关系。而本文立足于股价特质性波动的“非信息观”解释，研究发现分析师报告负面信息披露降低了股价特质性波动，为分析师与股价特质性波动的研究提供了新的视角，拓展了分析师与资本市场信息效率的相关研究。第二，丰富了分析师报告文本信息含量方面的文献。本文的研究结论表明，分析师报告负面信息披露不仅能够减少市场噪音交易，还能约束管理层盈余管理，提升上市公司盈余质量，进而缓解非信息因素对股价特质性波动的干扰，提升资本市场信息效率。这有助于我们全面认识分析师报告中不同情感属性信息的信息含量异质性及其对资本市场的影响。第三，为中国股价特质性波动的“非信息观”解释提供了新的经验证据。

在政策启示上：（1）从监管者的角度来看，本文的研究表明非信息因素对中国资本市场股价特质性波动存在重要影响。监管者在考虑增加市场信息因素的同时，也应当注意到非信息因素对股价波动的干扰。例如，可以通过完善资本市场制度建设、引导投资者回归理性投资等途径来弱化非信息因素对股价波动的干扰，保证资本市场健康发展。（2）从投资者的角度来看，负面信息的获取对于形成正确的投资决策具有重要意义，而企业存在隐藏负面信息的动机和能力，导致投资者难以从企业公开的信息披露中获取充分、准确的负面信息。因此，对于分析师报告中披露的负面信息，投资者应当重视并充分利用，这样才能更加准确地评估企业价值，做出最优的投资决策。（3）从分析师的角度来看，由于投资者与上市公司之间的负面信息不对称问题往往更为严重，这就需要分析师发挥行业专长，主动挖掘及披露公司负面信息，缓解负面信息不对称问题。分析师可以通过多种渠道，例如与管理层直接沟通、参与实地调研以及参加电话会议等多种方式来获取公司负面信息，从而为投资者提供更加充分、准确的信息，提升价格发现效率，最终赢得市场及社会各界的认可。

原文引用

朱琳、陈妍羽、伊志宏.分析师报告负面信息披露与股价特质性波动——基于文本分析的研究.南开管理评论,2023,(3)

转自：“南开管理评论”微信公众号

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