作者简介
何卓静（第一作者），西南财经大学金融学院、中国金融研究院博士后、管理学博士，研究方向：公司治理
王新（通讯作者，第二作者），西南财经大学会计学院财务系教授、管理学博士，研究方向：公司治理、公司金融
曾攀（第三作者），西南财经大学工商管理学院博士研究生，研究方向：公司治理
研究缘起
交易所对上市公司的问询是监管部门一种重要的非行政性处罚监管措施（陈运森等，2018），其主要目标是发现上市公司在相关公告中可能存在的未达到直接监管标准的问题，进而要求上市公司进行说明和进一步的信息披露。问询函针对上市公司相关公告提出的问题往往不是特别严重，也并非是针对上市公司及其管理人员的直接惩罚，这种措施不需要取得详尽的证据，只需要产生合理怀疑和存在潜在线索即可。由于问询函不涉及具体的惩罚决定，所以不存在繁琐的惩罚听证、举证和抗辩流程。但是，这种问询机制仍然具有积极的监管意义，问询函具有明显的风险导向特征，主要针对风险公司和风险事项进行问询，它通过交易所问询——公司答复的形式厘清公司可能存在的风险隐患，提示公司具有的潜在问题，传递了公司可能存在风险的预警信号。这既是对上市公司和公司高管进行正式调查之前的警示，也是对市场的信号传递。就独立董事而言，交易所针对上市公司的问询，不仅是对独立董事的履职线索的提醒，希望其关注被问询问题。同时也是在问询后，公司仍然发生严重问题时，认定独立董事是否尽职履责的重要依据。根据《信息披露违法行为行政责任认定规则》，当信息披露违规时，独立董事应承担相应责任，除非能够证明已尽忠实、勤勉义务、没有过错。是否重视处理问询函提出的问题，是独立董事能否自证清白的关键证据之一。例如：文峰股份案中，监管部门因公司存在代持事项未在年报中披露对独立董事进行了处罚，独立董事不知情并询问了董事和高管相关情况，但未获知真相及基于对审计报告的信任提出抗辩。北京市高级人民法院在审判中提到了一个细节，独立董事在审议2015年中报之前，监管机关的调查已经开始，并已经将股份代持的事项告知了当事人，但当事人依然没有对中报提出有效异议及质询，没有做出独立判断，就签署了书面确认意见，从而认定独立董事没有履行尽职履责义务。
独立董事作为公司外部人，相较于大股东和内部人，除了获取固定津贴外，在公司的实质性经济利益相对较小，但在处罚时与公司内部人同等对待。因此，上市公司被问询时，独立董事为了维护声誉和经济利益，开展自查自纠的动机更强，问询可能首先通过对独立董事履职行为的警示效应发挥作用。因此，本文主要关注交易所问询对独立董事履职行为的影响及其溢出效应。具体而言，第一，交易所问询对独立董事履职行为的影响是否同时发生在被问询公司及其兼任公司。第二，有问询经历独立董事的履职行为是否对其兼任其他独立董事产生溢出效应。第三，有问询经历独立董事的履职行为是否影响其兼任公司治理质量及经营绩效。
理论渊源
交易所问询可能通过两条主要路径对被问询公司的独立董事履职行为产生影响。独立董事的履职失败，既可能源于主观上的合谋和卸责，也可能源于履职能力的不足。首先，问询函是监管部门发现潜在问题的线索，但由于尚未取得实质性证据，监管部门要求上市公司做出合理解释，并提醒上市公司进行自我整改。交易所问询意味着当回复函不能满足监管部门要求时，其会对上市公司和公司高管采取更为严厉的进一步监管措施。Westphal等（2005）提出董事会中尤其是外部独立董事存在“多元无知”现象，即面对潜在发生的问题时，独立董事会低估其他成员对该问题的担忧程度，为了保持与其他成员的一致性，董事会会议中大部分独立董事的反应就是保持沉默而不是发声。交易所问询为打破这种“多元无知”现象提供了外部刺激，相对公司实际控制人和高管而言，独立董事除了获取固定薪酬外，在公司中其他实质性利益较小，问询的警示作用会消除独立董事沉默及与公司内部人合谋的可能性。同时，独立董事往往有丰厚的主业收入和较高的社会地位，他们在公司出现潜在的高风险时有能力在董事会上采取强硬的建设性立场（唐清泉等，2006）。出于自我保护，独立董事有动机在被问询后留下勤勉尽职的证据，并提高履职的谨慎性。独立董事可能会更多地出席董事会会议，甚至主动提请公司董事会或董事会专门委员会对相关问题进行自查、审议和整改，并对潜在风险事项更多投出反对票，以解除自身的受托责任。特别是在公司业绩不佳的情况下，独立董事对管理层管理策略和行为提出异议的可能性更高（叶康涛等，2011）。
其次，从履职能力不足方面，部分情况下由于公司内部人员的蓄意隐瞒，独立董事处于信息劣势的地位（Cook等，2011），问询函是监管部门协助独立董事发现问题的渠道之一。收到问询函后，独立董事可以根据问询函所提出的问题在公司内部进行更为深入地自查自纠，或者聘请第三方中介机构协助其发现问题。公司信息不对称程度的降低能够显著地提高独立董事的履职效率（周建等，2018）。与此同时，交易所问询会对审计师形成威慑（彭雯等，2020），促使独立董事更有可能与审计师等形成目标趋同，更紧密协作发现潜在问题。因此，独立董事更有可能在上市公司被问询后，提高其履职的勤勉性和谨慎独立性。
再次，基于信号传递理论，交易所问询具有市场信号传递作用，市场投资者常将问询事件视为一种负面信号的传递（Cassell等，2013；Gietzmann等，2013），独立董事的声誉可能因此而受损（Sila等，2017）。独立董事为了挽回社会声誉，更有可能提高其履职的勤勉性和谨慎独立性。Jiang等（2016）研究指出敢于说“不”的独立董事市场声誉更高，更有可能获得劳动力市场回报。因此，基于声誉维护的考虑，独立董事有动机在交易所问询后提高履职勤勉性和谨慎独立性。
研究结论
本文利用2015至2017年我国上市公司数据，使用多期双重差分方法检验了交易所年报问询对独立董事履职行为的影响。研究发现：第一，交易所年报问询对上市公司独立董事的履职行为发挥了威慑作用，提升了独立董事在被问询上市公司及其兼任公司履职勤勉性和谨慎独立性。同时，独立董事履职行为的改善对其兼任公司的经济后果产生积极影响，具体而言，减少独立董事兼任公司的关联交易，提高独立董事兼任公司的会计信息质量，并挤压短期业绩“水分”，从而提升独立董事兼任公司的长期市场价值。第二，交易所年报问询对缺乏财务或法律专业知识、参与公司重要经营决策较少的独立董事所产生的威慑作用更为显著，更有助于提高其履职精力投入和增强其履职独立性。第三，有被问询经历的独立董事对兼任公司的其他独立董事的履职行为产生了溢出效应。由于有被问询经历的独立董事提高了自身履职的勤勉性和谨慎独立性，使得兼任公司的其他独立董事产生“搭便车”心理，降低其履职勤勉性，在履职时，跟随有“被问询经历”独立董事的投票行为。
研究启示
第一，监管部门应进一步积极推进交易所年报问询措施。交易所年报问询对独立董事履职行为提供了监管线索，同时具有警示作用，能够督促独立董事开展自查自纠，有助于锁定独立董事责任，强化其风险意识。问询这一监管措施，相较于对独立董事的实质性惩罚，具有程序简便、无需详细取证且覆盖面广的特点，便于对独立董事进行高效低成本监管，并提升独立董事的整体履职质量。
第二，交易所年报问询对“非专业”独立董事和参与公司重要经营决策较少的独立董事威慑作用更强，这为治理“花瓶”独立董事提供了一种可能的思路，即通过加大交易所问询力度威慑“花瓶”独立董事，相较于日常参与度较高的独立董事，“花瓶”独立董事在面对交易所问询函时由于缺乏对公司的了解风险感更强烈，从而不得不提高履职勤勉性或选择离职。
第三，应充分利用好交易所年报问询的溢出效应。监管部门在选择问询对象公司时，除考虑公司本身存在的问题外，可重点选择独立董事兼任情况比较多的公司进行问询，以独立董事兼任为纽带，实现问询一家公司威慑一片公司的监管治理效应。
第四，应进一步关注独立董事之间的互动行为，并对其机制展开研究，防范独立董事履职中的“搭便车”行为。现有研究常把独立董事群体作为行动一致的整体，而较少涉及独立董事内部之间的互动机制。本文研究初步发现，独立董事之间可能既存在学习模仿也存在“搭便车”行为。如何充分发挥每一位独立董事的积极性、提高独立董事之间的良性互动机制，是值得进一步研究的重要问题。
原文引用
何卓静，王新，曾攀.交易所年报问询与独立董事履职行为研究.南开管理评论,2023,(3)
转自：“南开管理评论”微信公众号
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