国际冲击下系统性风险的影响因素与传染渠道研究

作者：杨子晖  陈雨恬  黄卓

作者单位：南方科技大学商学院   北京大学国家发展研究院中国经济研究中心，摘自《经济研究》2023年1期，梁华摘

来源：《中国社会科学文摘》2023年第6期P91—P92

近年来，全球新冠疫情反复、地缘政治冲突升级、发达国家大幅加息缩表、国外通胀严重恶化，各种风险交织叠加、相互激化，使得投资者恐慌情绪蔓延，我国资本市场不确定性显著上升。此外，全球经济持续低迷，系统性风险在世界金融市场间快速传染，国际输入性风险不断加剧。因此，如何在全球外部环境错综复杂、我国金融开放纵深推进的过程中，有效应对国际市场风险冲击、防范金融市场异常波动，成为“十四五”时期金融监管部门的重要挑战。

纵观该领域的研究，第一，现有文献大多集中考察金融风险的传染关系，或仅探究国际贸易等单个因素对风险的驱动影响，而基于国际视角深入剖析系统性风险影响因素与传染途径的研究仍相对较少。而且，几乎很少文献在统一的框架下，就贸易、金融等不同的风险传染渠道展开全面的对比分析。然而，最新研究表明，国际金融风险易经由多种渠道传染，冲击整个金融网络，大幅提高金融系统的不稳定性。第二，在风险较高的市场低迷时期，或波动较小的市场平稳运行时期，各影响因素对系统性风险的作用力度往往表现出显著的异质性。现有为数不多考察风险传染渠道的文献，大多仅分析了各指标在单一风险区间下的影响力度，未能就其在不同分位数水平下，对风险的不同影响展开定量分析。第三，合适的监管措施对于降低系统性风险承担、防范金融危机至关重要。其中，微观审慎监管旨在降低个体尾部风险、遏制金融机构的过度冒险行为，宏观审慎监管则关注市场的共同风险敞口与相互联系，监管角度的差异可能导致当局选择不同的监管优先次序，甚至相反的政策手段。因此，采用极值定理将系统性风险分解为系统关联与尾部风险两个子成分，分别基于宏观审慎与微观审慎的视角深入剖析系统性风险的影响因素，已成为该领域最新的研究视角。第四，过往研究指出，发达市场会产生较高的风险溢出效应，易对全球金融业产生明显的不利影响。而随着全球金融一体化进程的不断推进，经济体间的跨境联系与尾部依赖逐步增强。新兴市场由于金融市场发展相对滞后、风险管理能力较低，风险暴露水平持续上升，已成为国际金融系统中的潜在风险隐患。因此，准确测度发达、新兴市场冲击下的系统性风险，并对其影响因素与传染渠道展开对比分析，显得尤为重要。第五，2020年以来，新冠疫情冲击叠加国际贸易衰退，致使多国股市频频熔断、全球经济持续低迷，各市场个体尾部风险急剧积聚。同时，随着我国金融领域的进一步开放，中国金融市场与全球各经济体的联系愈发紧密，境内外市场互联互通水平逐步上升，这就使得完善金融监管协调机制、防范国际金融风险冲击成为我国现阶段亟待研究的重要议题。

本文采用前沿的系统性风险分解方法，基于区分宏观审慎与微观审慎这一研究视角，分别测度了全球、发达、新兴市场冲击下，1997—2020年间全球主要金融市场的系统性风险（SR）、系统关联（SL）以及尾部风险（IR）。分析结果表明：一方面，从尾部风险指标来看，在受到发达市场冲击时，各市场的个体风险均处于较高水平，而在新兴市场冲击下，其尾部风险水平相对较低；另一方面，从系统关联指标来看，基于发达市场、新兴市场指数测算的风险指标较为接近，源自新兴市场的震荡冲击，同样存在全球扩散的可能。

特别地，在发达市场冲击下，我国内地金融市场的系统关联较低，但尾部风险指标相对较高，将出现明显的个体风险积聚现象。在新兴市场冲击下，我国内地市场的系统关联指标于2008年后逐步上升，与新兴市场高度互联，风险共振可能较大。基于我国不同行业的分析结果表明，在受到国际风险冲击时，房地产、信息技术、金融等行业系统性风险（SR）指标更高。意味着此类资金投入需求相对较大、对经济形势更为敏感的行业，易在输入性风险冲击下出现大幅震荡。值得注意的是，风险分解的结果进一步显示，从宏观审慎监管的视角来看，我国金融行业的系统关联（SL）远高于其他行业，与全球金融市场的联系强度更高，在一定程度上佐证了我国出台《宏观审慎政策指引（试行）》，对金融机构、产品施加额外监管要求的必要性；而从微观审慎监管的视角看，在不同市场的输入性冲击下，信息技术这一高成长行业的尾部风险（IR）始终处于最高水平。

我们还深入考察了各经济体金融风险的影响因素与传染渠道。结论表明，在国际金融风险的传染中，较之信息渠道，由贸易与金融关联构成的真实联系渠道是更为重要的风险传染途径，经济体间贸易与金融联系的增强会加剧系统性风险隐患。其中，贸易渠道对各市场的个体尾部风险产生了显著的驱动作用，而金融关联则是各经济体与全球金融市场风险联动的重要影响因素。

进一步分析表明，在发达市场与新兴市场中，金融发展程度的影响存在显著差异。究其原因，对于金融基础设施较完备、金融体系相对完善的发达市场而言，其金融发展水平的进一步提升，能够在一定程度上增强金融系统稳定性，避免在冲击下产生显著的风险联动。然而，金融产品、金融行为的复杂化也大幅提高了监管难度，诱使市场参与者构建高风险、高回报的投资组合，加剧了个体尾部风险隐患。对于基础设施较不完善、发展程度普遍较低的新兴市场而言，金融市场的适度发展有助于经济主体间相互分担风险，也有利于市场参与者通过合理的资产配置充分分散风险，因此个体尾部风险会随着金融发展程度的加深而降低。

最后，分年度回归结果显示，在大部分的样本区间，经济规模、实际汇率指数、金融开放程度、贸易开放程度等因素均对系统性风险产生了显著的正向影响。其中，2016年以来，金融开放程度、贸易开放程度对风险的作用力度逐步增强。表明近年来随着全球金融一体化进程的加快，金融、贸易开放程度的增加显著提高了全球风险事件同频共振的可能，风险易经由国际市场间的贸易与金融联系快速扩散。

基于以上研究结论，本文得到三点启示：第一，统筹宏观审慎管理与微观审慎监管，完善国际输入性风险预警与防范机制。第二，警惕全球资产泡沫破裂风险，关注新兴市场异常波动。第三，多措并举协调风险防范工作，审时度势把握政策预调微调力度。

转自：“中国学派”微信公众号

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