原文信息：
Serafeim, George, and Aaron Yoon. "Stock Price Reactions to ESG News: The Role of ESG Ratings and Disagreement." Review of Accounting Studies (forthcoming).
原文链接：
https://ssrn.com/abstract=3765217 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3765217
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引言
目前ESG评级由投资经理提供，并影响着数万亿资产的投资组合交易。然而，由于ESG评级的多维性以及难以清晰观察与ESG表现相关的结果，如何判断评级质量仍然存疑。因此一支新兴文献集中于这样一个事实，即不同评级机构对同一公司的评级截然不同，其有用性引起质疑。基于这一背景，本文研究问题有三：第一，ESG评级是否预测未来的ESG新闻以及评级分歧如何影响这种预测能力?第二，一致评级和分歧如何影响股价对ESG新闻的反应？第三，分歧是否会将含未来信息的评级掩盖在股价中，即评级对未来股票回报的预测能力。
边际贡献在于：第一，丰富了ESG评级性质相关研究，本文是第一篇考察ESG评级对ESG新闻预测能力的文献。第二，本文发现ESG评级如何影响投资者对未来消息的预期，以及分歧与缺乏股价反应有关，补充了市场对ESG事件、新闻或评级分歧反应的相关文献。第三，本文发现投资者基于财务动机对ESG新闻做出反应，进一步支持了“ESG新闻传递了关于公司未来价值相关信息，并且投资于具有财务重要性的ESG问题的公司比不投资的公司表现出更高的长期股票回报”这一观点的文献。
研究设计和数据
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2.1 数据来源
ESG新闻数据源于TruValue Labs Pulse数据库，其每天都会使用机器学习跟踪数千家公司的ESG相关信息，并将新闻分类为正面或负面及其程度，以及新闻对公司的财务重要性。ESG新闻评分范围为0(最负)到100(最正)，50代表中立，50分以上表示积极情绪，50分以下表示消极情绪。
ESG评级数据源于三个评级机构。其中MSCI被投资界认为是最大的ESG评级机构，评级从0(最负面)到10(最正面)。另外两个评级机构分别是Sustainalytics和Thomson Reuters，评分从0(最消极)到100(最积极)。为使三个来源的数据具备可比性，将MSCI的评级乘以10。将Average ESG Rating定义为三家评级机构最近一次ESG评级的均值，评级分歧定义为这些ESG评级的标准差。
收益相关变量和公司层面变量源于Compustat和CRSP数据库。
2.2 样本选取
下表PanelA是分年度频数统计，2011年有1227个观测值，2017年逐渐增加到6516个观测值。2018年有3758条观测值，这是因为TruValue Labs新闻数据截至2018年6月。Panel B是分行业频数统计。
下表Panel A是描述性统计结果。全样本包括2010年1月至2018年6月期间31854个具有ESG新闻的公司-日观测数据。行业调整收益率（Industry Adjusted Reurn -1,+1）均值和中位数为0.00。ESG新闻（ESG News）均值和中位数分别为56.26和56.53，表明新闻略微向正面倾斜。MSCI、Sustainalytics和Thomson Reuters的ESG评级均值分别为48.47、62.22和70.70。平均ESG评级（Average ESG Rating）均值为58.76，评级分歧（Disagreement）均值为10.28。
03
研究设计与结果
3.1 基于一致ESG评级的新闻预测
（1）检验ESG评级是否预测未来的ESG新闻以及分歧评级如何影响其预测能力。模型如式1a和式1b所示。其中ESG News来自TruValue Labs的ESG新闻评分。Average ESG Rating是三家评级机构最新ESG评级的平均值。Normalized Average ESG Rating是标准化的平均ESG评级(即为了便于解释，均值为0,标准差为1)。Disagreement是三家ESG评级的标准差。HighDisagreement表示高于均值的分歧（为了便于解释）。控制变量包括公司市值自然对数、股票市值/账面价值、股东回报率、杠杆率、资本支出率、费用率、广告支出占比、研发费用占比，以及日和行业固定效应。
下表列（1）、（2）显示ESG评级能够预测ESG新闻，且ESG评级分歧负向调节两者关系，即在高度评级分歧的情况下，一致评级的预测能力减弱。列（3）、（4）是具有财务重要性新闻的子样本回归结果，与全样本一致。
（2）将评级分歧的决定性因素划分为三部分：测量Measurement、范围Scope、权重Weights，检验哪个因素导致了这一现象。把式1b的HighDisagreement替换为Driver of Disagreement。结果表明一致评级的预测能力在评级机构存在高度测量分歧的公司中减弱，然而当使用权重或范围作为分歧驱动因素时并没有发现证据。
（3）检验ESG评级是否预测非财务重要性新闻。Panel A结果表明ESG评级预测非财务重要性新闻，但是评级分歧的调节作用明显弱于以所有ESG新闻和财务重要性ESG新闻作为因变量的结果。
3.2 以平均ESG评级为条件的市场对ESG新闻的反应
（1）检验ESG新闻的市场反应。下表Panel A和Panel B展示了ESG新闻市场反应的单变量分析结果，以行业调整收益率为因变量。Panel A是所有新闻样本的回归结果，发现正（负）面的ESG新闻与股价正（负）相关。将样本分为高平均ESG评级和低平均ESG评级两组，考察正（负）面新闻的市场反应，发现正面新闻的市场反应较弱，因为股价已经吸收了正面新闻。而负面新闻在高低ESG评级两组的市场反应相近。Panel B是财务重要性新闻子样本的回归结果，发现虽然在广泛意义上符号与全样本类似，但在结果上强于全样本，这一发现与过去强调ESG问题中的财务重要性问题、并非所有ESG问题都对特定行业的公司具有财务重要性的文献一致。
（2）检验一致评级、分歧评级的调节作用。模型如式2a和式2b所示。其中行业调整收益率（Industry Adjusted Reurn -1,+1）是在ESG新闻三天窗口期间的行业调整收益率。正(负)面新闻（PositiveNews）分别表示ESG新闻评分在最高(最低)四分位数，高平均ESG评级（HighAverageESGRating）表示高于平均ESG评级的公司。
Panel C是一致评级和分歧如何影响围绕ESG新闻的股票反应的回归结果。列（1）显示正面新闻对股价影响为正，列（2）显示与负面新闻相比，正面新闻与75个基点的股票收益相关，而对于高评级公司而言，正负面新闻间的收益差仅为34个基点，即一致评级负向调节新闻与股价间的关系。列（3）、（4）分别在高分歧和低分歧样本中检验了一致评级的调节作用，结果显示虽然正面新闻的系数正显著，但没有发现高平均ESG评级和交乘项系数负显著。列（5）-（7）是财务重要性新闻子样本回归结果，发现结果强于全样本，在高分歧样本中调节作用不显著，而在低分歧样本中调节作用显著。
Panel B展示了在非财务重要性新闻子样本中一致评级预测股票回报的作用，发现正面新闻对市场反应以及一致评级的调节作用并不显著。前文的主结果由财务重要性新闻驱动。
3.3 分歧下的ESG评级定价
前文结果表明存在分歧时市场对新闻的反应幅度较小、评级的调节作用较弱。为了更好的理解这一情况的原因，首先考察不同评级机构对未来ESG新闻是否具有不同的预测能力。模型如式3所示。其中ESG News是TruValueLab的ESG新闻评分。MSCI ESG Rating、Sustainalytics ESG Rating和Thomson ESG Rating分别为Msci、Sustainalytics和Thomson Reuters三家机构的ESG评级。
回归结果如下表Panel A所示。列（1）-（3）分别考虑三家机构评级的回归结果，发现三家机构均具备预测能力但Thomson Reuters预测能力最弱。列（4）同时考虑三家机构并检验它们对彼此的预测能力，发现当与其他ESG评级一起考虑时，Thomson Reuters不再具备预测能力。列（5）-（8）以财务重要性新闻作为被解释变量，结果大致类似，但列（8）显示Sustainalytics和Thomson Reuters均失去了预测能力。以上结果表明不同评级的预测能力不同。
接着利用上述特征（MSCI最能预测未来ESG新闻）预测未来股票回报。为此，选择存在高度评级分歧的样本，检查是否遵循最有预测力的评级，并形成长期和短期投资组合，未来将获得异常股票回报。即在存在高度分歧的情况下，即使是预测未来新闻的最准确的评级也被缓慢地纳入价格。具体来说，买入MSCI ESG评级高于两个评级平均值的公司，并要求MSCI ESG评级高于50(从而有可能获得正面新闻)，卖空MSCI ESG评级低于两个评级平均值的公司，并要求MSCI ESG评级低于50 (从而有可能获得负面新闻)。如果是这样的话，MSCI ESG评级高的公司比MSCI ESG评级低的公司表现出更高的未来股票收益。模型如式4所示，R为投资组合i在t月超过无风险利率的收益率。MKT为市场超额收益率；SMB、HML、RMW和CMA分别为规模、账面市值比、盈利能力和投资因素，α是截距项，代表异常的风险调整收益。。
下表Panel B给出了长短期投资组合的描述性统计情况。在短期投资组合中，MSCI ESG评级均值36.28明显低于66.00（Sustainalytics和Thomson ESG评级间的均值）。在长期投资组合中，MSCI ESG评级均值59.08高于56.56（Sustainalytics和Thomson ESG评级间的均值）。Panel C展示了长/短投资组合的结果。当使用等权重和流通市值加权方法时，长/短投资组合的年化alpha分别为4.27 %和4.00 %。这说明预测能力逐步反映在股价中，并且在存在高度分歧的情况下，可以使用最具预测力的ESG评级来预测未来的股票收益。
结论
04
本文研究了企业ESG评级对未来ESG新闻的预测能力。研究发现：第一，一致评级可以预测未来的ESG新闻，但这种关系受到评级分歧程度的调节。第二，ESG正面新闻的市场反应为正，负面新闻的市场反应为负。市场对正面新闻的反应对ESG评级高的公司影响较小，这是因为正面消息已反映在股价中。此外，对于那些分歧较低的公司，评级更有可能对未来的新闻产生更强烈的预期，股价反应结果进一步放大。第三，来自不同评级机构的ESG评级具有不同的预测能力，在存在高度评级分歧的情况下，来自最具预测能力的提供商的评级预测未来股票收益。
文章结果表明，评级代表市场对未来业绩的预期，并预测未来的新闻和股票回报，尽管评级分歧阻碍了它们的有用性。虽然ESG评级对未来新闻的预测能力只是衡量ESG评级质量的一个维度，但却是投资者在使用ESG评级时所期望的一个核心属性，因为评级反映了一个组织在实现ESG结果方面的承诺，这反过来又会反应在ESG新闻的本质上。
推文作者
张静，河南大学
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Abstract
We investigate whether ESG ratings predict future ESG news and the associated market reactions. We find that the consensus rating predicts future news, but its predictive ability diminishes for firms with large disagreement between raters. The relation between news and market reaction is moderated by the consensus rating. In the presence of high disagreement between raters, the relation between news and market reactions weakens while the rating with the most predictive power predicts future stock returns. Overall, while rating disagreement hinders the incorporation of value relevant ESG news into prices, ratings predict future news and proxy for market expectations of future news.
转自：“香樟经济学术圈”微信公众号
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