如何真正实现 “股市是国民经济晴雨表” ？

中学的政治课课本上，就写入了“股市是国民经济晴雨表”。这种做法流传甚广。但从全球范围来看，大量的实证研究显示，一个经济体的经济增长和股市回报并没有必然关系，有时还呈现负相关关系。国际著名指数公司明晟（MSCI）就曾对全球主要股市1958-2018年的表现进行了分析发现，国家经济增速越快，股市回报未必更好；而且成熟市场中，两者之间甚至有微弱的负向关系。

如果以中美股市进行对比，过去10年间我国的平均GDP增速达到了8.5%，而同期美国的GDP增速仅为1.6%。但对比沪深300指数和标普500指数就会发现，中国股市的投资回报远远低于美国股市。美国股市甚至出现了行情与经济增速相悖的现象，即增速很高时，股市涨幅很低；反过来，在经济增长低迷的时期，股市的回报却很高。

我国资本市场资深研究专家、复旦大学泛海国际金融学院金融学教授施东辉在其所著的《危机与变革：百年变局中的世界经济》一书中，“股市是国民经济晴雨表”的说法，意思是说，股市走势领先于国民经济运行态势的变化，但这只是一个影响因素，新订单数、原材料价格指数、房屋开工数、市场利率水平等指标对于经济和金融运行状况的影响更大。

经济高速增长时期，企业其实也需要支付更高成本，包括相对更高的人力成本、原料成本、市场竞争成本溢价，等等。而在相对低迷的时期，上述成本反而可能削减，一些企业的盈利反而飙升，大大高于GDP涨幅，所以使得股东回报变得更为可观。另外，从财务操作来看，经济高速增长期，企业有可能出现过度投资，从而使得投资者可获得的每股收益被稀释。

《危机与变革：百年变局中的世界经济》书中指出，从过去十多年的情况来看，欧美各国纷纷推行货币宽松政策，市场利率还一路走低，使得不少企业大幅增大了股票回购的力度，总股本数的减少将导致每股收益的增长高于总利润的增长。2009年至今，美国企业每股盈利大幅增长165%，收入增长仅有32%。

而在我国，上市公司的经营性现金流普遍存在周期性强、波动性大、持续性差的特点，这些企业普遍热衷于扩大投资，股权融资上还存在预算软约束，所以产生了“融资越多越好，却不考虑有效回报”的问题。施东辉教授认为，国内股市的净回购一直是负的，上市公司从资本市场的融资额远远高于分红、回购金额，所以每股盈利和分红多年停滞不前。

从这个意义上讲，我国资本市场的运行方式以及监管方式，亟待予以改革，从而更好地服务于国民经济，让经济增长成果包括资本市场增长和运行的效益更好地惠及民众。当然，要实现这一点，更重要的是，加快推动我国经济的结构性调整，培育增长新动能来应对生产率的挑战。

《危机与变革：百年变局中的世界经济》这本书深入分析指出，我国经济近年来面临潜在增速下滑的严峻挑战，加之新冠肺炎疫情的持续影响，比较充分地暴露出许多产业、行业的发展短板，比如中高水平层次的人力资源、技术资源储备不足，技术创新与产业需要脱离，急速推进的城市化存在一定程度的虚热，人口老龄化开始使得劳动力供给面临紧张，金融领域存在风险隐患，债务通缩迹象初现，等等。

但书作者对我国提升全要素生产率水平信心，提出四方面的建议。首先，在投资上，要积极应对人口老龄化趋势，克服人力红利衰竭和人口抚养比上升带来的增长约束，加大对医疗、教育的投资力度，培育人力资本红利。其次，在创新上，加快现有技术和创新的扩散，形成和创新和金融的“双轮驱动”，让资本市场切实服务于技术创新和产业规模，增强市场包容性，为科创企业提供针对性、适应性和有效性的上市服务，引导资金、资源优先供给国民经济发展的创新行业、重点领域。第三，在制度建设上，发挥好市场和政府的互补作用，做实各项制度改革，为经济发展、股市向上释放制度红利。第四，在开放商，继续推动对外开放，深度参与国际经济和产业链分工体系，形成全方位、多层次、宽领域的全面开放新格局。

《危机与变革：百年变局中的世界经济》书中强调，以开放促改革是我国经济发展的重要经验，也是利用国际市场的技术溢出效应的有效路径。近年来，逆全球化浪潮泛起，我国应坚定发展、开放、改革的定力，发展更高层次的开放型经济。

书中同时也谈到了系统性金融风险的问题，从时间、周期、空间、网络、政策五重视角进行了考量。目前，我国一些行业、地方的债务问题比较突出，居民部门尤其是一二线城市家庭中部分家庭的债务过快上升值得高度警惕，而企业杠杆率水平、政府债务问题也需关注。只要充分重视系统性金融风险问题，守住底线，才能保卫改革开放以来尤其是社会主义市场经济体制建立以来的发展成果，应通过结构性改革，释放民营部门和新兴产业的增长动能，有序、稳定释放房地产、基础设施建设、金融等领域存在的泡沫风险。

我国资本市场目前已发展为仅次于美国的全球第二大资本市场。要走出股市行情相当程度上背离于经济增长的怪圈，应该借鉴、吸取美国、日本、欧洲等国家和地区资本市场的经验教训，加快股票发行市场化改革，适时启动监管体系的改革调整。书中指出，修订前的《证券法》要求拟上市企业必须有盈利，并且财务前景良好，这就严重限制了新经济企业进入境内资本市场，从而使得境内投资者错失了互联网和移动互联网两次增长红利（使之流向了美国、新加坡，以及我国香港地区等地的股市），“虽然国内股市有最好的消费企业、制造企业和重化工时代形成的所有好公司，但是她与一个时代的脱节，也是有目共睹的”。

转自：“学术那些事儿”微信公众号

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