作者简介
潘怡麟，南京大学商学院，助理研究员、管理学博士，研究方向为公司财务、公司治理；
张舒怡，上海财经大学会计学院，管理学博士，研究方向为公司财务；
朱凯（通讯作者），上海财经大学会计学院，教授、博士生导师、管理学博士，研究方向为公司财务。
研究缘起
作为中国债券市场的基础性制度安排之一，信用评级制度具有由政府主导建立并推动发展的特点。目前，信用评级行业已经形成了以发行人付费为主、投资者付费为辅的运行模式。其中，发行人付费评级机构向投资者提供信用风险信息却向债券发行人收费，因而具有为了获取经济利益而迎合发行人、提供低质量信息的动机。成熟市场中，信用评级行业经过长达百年的发展，建立了能在一定程度上督促发行人付费评级机构保持独立性、确保信用评级质量的声誉机制。然而，中国信用评级行业目前仍面临着声誉机制缺位的问题，企业信用评级普遍存在评级结果划分粗糙、下调不及时以及评级机构和发行人合谋的现象。
现有文献大多通过研究信用评级结果分析评级机构的行为动机，对于与评级结果同时发布的评级报告文本未给予充分关注。在此背景下，我们研究了公司债券评级报告文本信息的价值相关性，即文本信息特征对债券发行价格的影响，以及该价值相关性的主要决定因素。
理论渊源
在有效市场假设之下，如果评级报告文本包含的信息能帮助投资者更好地判断债券的风险、估计其内在价值，那么评级报告文本的关键特征如文本语调应当与债券价格相关，具有价值相关性。
在实务中，企业信用评级报告通常长达数十页，文本中包含大量关于发行人所在行业、财务状况、募集资金投入项目和偿债保障措施的信息。因此，在评级结果划分粗糙、债券评级结果相同而风险差异明显的情况下，我们预期投资者通过阅读并使用评级报告中的文本信息，能更好地对债券的信用风险进行排序，并估计债券的价值，所以评级报告文本总体而言与债券价格有关。
关于国际评级机构的研究发现，面对与债券发行人的利益冲突，发行人付费评级机构也许发布了偏高的评级结果，但会在评级报告文本中采用更消极的语调，通过对风险事实“秉笔直书”来挽回声誉。然而，在声誉机制相对缺失的中国市场中，情况可能有所不同。文本信息具有处理成本较高的特征，因此监管部门受能力和条件限制，很难对评级报告文本实现充分的监管约束。所以，与发行人合谋的评级机构不会“秉笔直书”，而会利用文本信息“文过饰非”，即对发行人的风险进行掩饰。由此，我们预期，发行人采取盈余管理等可能降低债券价值的机会主义行为时，评级报告文本的价值相关性将出现下降。
主要发现
我们以2007年至2017年来自6家发行人付费模式评级机构的非金融业公司债券发行评级报告为样本，构造了针对样本的情感词典，度量了评级报告文本的语调特征。主要实证结果显示，在控制评级结果的情况下，评级报告文本语调越消极，债券发行价格越高，验证了评级报告文本信息的价值相关性。同时，发行人调增利润的应计盈余管理越多，评级报告文本语调与债券发行价格的关系越弱，说明评级报告文本被用于“文过饰非”。
进一步研究发现，评级机构的市场份额不影响评级报告文本语调与债券发行价格之间的关系，但是如果评级机构当年被证监会采取行政监管措施，则评级报告文本语调与债券发行价格的关系有所增强。这一发现表明，评级机构发布具有价值相关性的评级报告主要是因为受到了政府管制而非市场声誉的影响。
最后，以截止至2019年6月已到期的454只公司债券为样本，我们发现评级报告文本信息有助于预测违约。文本语调越消极，则债券违约的概率越大。
研究贡献
本研究将中国信用评级文献的研究对象由评级结果拓展至评级报告文本，发现评级报告文本包含了评级结果遗漏的信息。由此可见，债券投资者在使用评级结果的同时，应对评级报告文本给予适当的关注。
更重要的是，本研究揭示了中国信用评级行业管制主导、声誉机制缺位的现状，能够加深对评级机构行为动机的理解。在理解评级机构行为动机的基础上，监管部门应深化信用评级行业的改革，从而促进债券市场良性发展。具体而言，应鼓励评级机构在评级报告文本中提供详细的评级依据，提高信息披露质量；加强针对评级报告文本信息的监督管理，加大处罚力度以起到震慑作用；适当推动投资者付费评级机构的发展，通过多类评级的交叉验证削弱评级机构与发行人的利益冲突对评级质量的负面影响。
创作心得
从获得初步实证发现到正式发表，本研究历时近五年，见证了作者的学术成长。2018年秋，我们通过文献梳理，发现了信用评级报告文本信息这一研究机会，着手数据分析。2019年至2020年，我们完成了文章初稿并持续修改，多次参与学术交流。2020年11月，我们正式向管理学权威期刊《南开管理评论》投稿。至2021年8月得到录用前，文章共经历了五轮外审和修改。外审专家针对文章的研究内容、理论观点、逻辑结构乃至语言表达提出了全方位的建议，帮助我们进一步理清了研究思路，极大地提高了文章的质量。在此，我们衷心感谢《南开管理评论》的编辑老师和审稿专家，向他们的严谨态度和专业素养致敬！
原文引用
潘怡麟.张舒怡.朱凯.文过饰非还是秉笔直书：中国债券评级报告文本信息的价值相关性[J]. 南开管理评论,2023, (4).
转自：“南开管理评论”微信公众号
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