研究分享 | 企业投资为何会“随波逐流”？——基于宏观经济政策不确定性影响的视角

作者简介

胡刘芬，安徽大学商学院副教授、博士，主要研究方向：财务会计与公司治理

修宗峰（通讯作者），中南大学商学院副教授、博士，主要研究方向：资本市场会计与财务问题。

研究缘起

经济政策是各国政府调节经济的重要手段，就我国而言，近年来政府为了应对全球金融危机、经济增速下滑、经济结构转型等冲击，先后出台了“4万亿”、“大众创业、万众创新”、“一带一路”、“工业4.0”、“互联网+”等一系列宏观经济政策，这些政策的出台与实施一方面有助于缓解我国经济在短期内面临的困境，另一方面却提高了宏观经济政策的不确定性。在此背景下，经济政策不确定性的经济后果引发了学术界广泛关注。在微观层面，学者们探讨了经济政策不确定性对企业投资、研发支出、融资成本、资本结构、高管变更、现金持有、风险承担等的影响。但这些文献将企业财务行为视为独立决策的结果，忽视了其他企业对其决策的影响，这显然不符合现实情况。事实上，单个企业均处在一定的关系网络中，网络内部同伴企业之间相互学习、相互模仿的现象（即同伴效应）很普遍，企业决策往往“随波逐流”。由此产生一个有趣且颇有意义的研究方向：宏观经济政策不确定性是否影响企业财务行为的同伴效应？若答案是肯定的，两者之间的关系有何具体表现？其内在机理及经济后果又是什么？对这些问题的解答有助于深入理解经济政策不确定性对企业财务行为的影响，揭示宏观环境与微观企业之间的互动关系。为此，本文基于资本投资视角考察经济政策不确定性是否及如何作用于企业财务行为的同伴效应，并深入剖析相关经济后果。

理论渊源

可以基于信息不对称、风险管理及委托代理理论分析经济政策不确定性对企业投资决策的作用机理。首先，频繁变动的宏观经济政策致使微观企业面临的信息噪音更多，对投资机会的甄别难度加大、信息不对称更严重，由于搜集私有信息需要花费很大的代价，根据同伴企业投资决策来推断未来市场机会的“搭便车”行为，因几乎不需要支付额外成本费用就自然成为了企业的最优选择。此外，由于投资是以当前确定的资本支出换取未来不确定产出的过程，当企业面临严重信息不对称时，每位高管都只能基于自身拥有的极少信息进行判断，且无法对未来不确定事项做出精准预测，高管团队内部更易产生分歧。当集体决策无法达成一致意见时，最终结果更可能是观望并跟从其他同伴企业的投资行为。

其次，经济政策频繁变更导致企业经营业绩波动及外部融资成本上升。为了应对经营现金流波动及外部融资等风险，企业会更加倾向于与同伴企业投资决策保持一致，因为这样至少可以获得市场平均水平的收益率，而且“随大流”式的投资行为更容易让外界理解和认可，从而缓解未来融资风险。依据理性经济人假设，企业行为决策均是收益与成本权衡之后的最优结果，无论其他企业做出增资抑或撤资的投资决策都是基于所掌握信息的最佳抉择，在经济政策不确定背景下其他企业的投资决策就成为了该企业关于同类项目前景最有效的信息来源，模仿同伴企业的投资行为有助于降低因信息缺失导致决策失误和投资失败的风险。

最后，较大的经济政策不确定性加剧了企业股东与管理层之间的委托代理问题。进一步地，委托代理问题具体表现在管理者偷懒懈怠、声誉考虑和薪酬维护等方面。当管理层能力不足或不愿意花费精力搜集私有信息时，依据同伴企业投资行为所传递的公开信息进行决策就成为其最优策略，且万一投资失败，管理层可以将失败原因归结于宏观环境的变化、经济政策的不利变动等外部不可控因素，这也更容易获得董事会的认可，便于管理层保护其职业声誉。在现代企业盛行的相对绩效考核体系下，管理层业绩不仅取决于其自身的努力，还与同行的表现有关，在业绩不佳时只要不低于行业平均水平，依然可以得到较高的绩效评价，因此管理层为了避免企业业绩落后于同行进而维护个人薪酬，会倾向于做出与同行其他管理层类似的投资决策，特别是当经济政策不确定性较大时，管理层预期到未来经营业绩可能遭受不利影响，企业投资的跟风扎堆及趋同现象会更加普遍。

研究发现

本文以2010-2019年在上海、深圳证券交易所上市交易的所有A股公司为样本进行实证检验，结果显示：经济政策不确定性与企业投资同伴效应之间存在正相关关系，经济政策不确定性越高，企业越倾向于模仿行业同伴的投资决策，高经济政策不确定性加剧了投资同伴效应；行业特征对两者关系起调节作用，行业竞争越激烈或行业发展越不景气，经济政策不确定性影响企业投资同伴效应的程度越大；进一步检验表明，经济政策不确定性对投资同伴效应的影响在企业增加投资与减少投资时存在非对称性；由内在机制分析可知，经济政策不确定的外部环境使企业面临严重的信息缺失和经营风险，管理层基于缓解信息不对称及应对风险的动机而选择与行业同伴的投资决策保持一致，即信息不对称与风险因素构成了经济政策不确定性影响企业投资同伴效应的内在逻辑；经济后果研究显示，经济政策不确定背景下企业投资同伴效应短期内有助于缓解投资不足，但从长期来看毁损了企业价值并加剧了业绩波动风险。

研究启示

对政府而言，有关部门在实施宏观调控时要重视政策调整在微观企业层面的潜在影响，从政府运用指令计划控制经济到通过经济政策影响经济是转变政府职能的有益变化，然而频繁变更经济政策导致的不确定性会扭曲企业决策，加剧投资同伴效应。因此政府应尽量保持政策的连贯性和稳定性，若改变现行经济政策则要适时提高政策的透明度，让企业形成相对准确的预期，从而降低经济政策不确定性，这对于企业捕捉市场机会信息及优化投资决策至关重要。此外，经济政策不确定性对企业投资决策的影响因行业特征不同而存在差异，行业竞争越激烈或行业发展越不景气，经济政策不确定性扭曲企业投资决策的程度越大，因此政府在决定是否调整经济政策时也应考虑不同行业特征的异质性影响。

从企业角度来说，管理层一方面需要认清不确定环境下企业过多依赖市场公开信息进行投资决策，特别是增加投资时过度模仿同伴投资行为的事实，另一方面应该努力提升信息获取及风险防御能力，这不仅有助于抓住不确定外部环境可能蕴藏的商业机遇，而且便于有效应对经济政策不确定性导致的信息不对称及经营波动问题，降低投资决策对市场公开信息的依赖程度，缓解投资同伴效应，进而改进投资决策并提升资本配置效率。此外，企业内部各项管理决策及据此开展的业务活动是否合理，最终判断标准为能否提升企业价值同时将风险控制在可接受水平内，体现在本文中，经济政策不确定背景下企业采取“随大流”式的投资策略虽然在短期内有助于缓解投资不足，但从长期来看毁损了企业价值并加剧了经营风险，这对管理层重新审视投资决策的经济后果进而理性看待投资同伴效应提供了有用的经验参考。

原文引用

胡刘芬.修宗峰.企业投资为何会“随波逐流”?——基于宏观经济政策不确定性影响的视角

[J].南开管理评论,2023,26(4)

转自：“南开管理评论”微信公众号

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