研究分享 | 注册制背景下风险信息披露对新股破发的影响研究

作者简介

何熙琼，西南财经大学金融学院副教授、博士生导师、博士，主要研究方向：公司金融、资本市场财务与管理等；

顾湘（通讯作者），西南财经大学金融学院博士研究生，主要研究方向：公司金融；

刘昊，西南财经大学会计学院博士研究生，主要研究方向：资本市场与公司财务。

研究缘起

随着科创板、创业板试点注册制相继平稳落地，北交所顺利运行，我国多层次资本市场已经基本形成。注册制是以市场化为导向，以充分信息披露为中心的运行机制。注册制进程的稳步推进，导致短时间内我国资本市场新股密集上市，发行定价的进一步市场化，打破了“新股不败”的神话。IPO破发成为常态，引发理论界和实务界的广泛关注。招股说明书是新股首发过程重要的信息载体，是拟上市公司向公开潜在投资者进行信息披露、以消除非公众公司信息不对称的重要信息中介。招股说明书中的风险因素章节为上市公司可能存在的瑕疵，有利于投资者全面了解公司，其风险信息披露水平影响着市场定价效率。在注册制试点过程中，招股说明书信息披露水平相较核准制得到一定程度的提升，但仍存在篇幅冗长、针对性不足、可读性不高等问题。关于风险信息披露的经济后果，目前学术界尚未得出一致的结论，现有研究从文本可读性、文本语调、文本相似度等视角对信息披露影响IPO定价效率进行了探讨，而少有文献关注招股说明书风险信息披露水平对IPO破发现象的影响。在我国特殊的制度背景下，上市公司是否披露有效风险信息以及披露哪些风险信息，受到政策条例约束的同时，也具有一定的自主选择空间。基于此，本文比较不同上市公司招股说明书风险信息披露的数量和质量，以评估风险信息披露水平是否对新股定价效率发挥了治理作用。

理论渊源

国内外关于IPO破发的文献表明，破发原因主要有以下几个方面：一是基于信息不对称视角，一方面，投资者相较于拟上市企业处于信息劣势地位，投资者根据掌握的上市公司平均质量判断新股发行价格，信息扭曲使其做出逆向选择，导致IPO破发频现；另一方面，随着注册制的实施，在承销收入的驱动下，承销商有动机扩大发行区间、故意抬高定价以实现短期收益最大化，使得新股出现破发。二是基于行为金融学视角，一方面，在市场化定价机制下，过高的新股发行定价与投资者认知存在偏差，使得投资者对利好消息反应不足、对利空消息反应过度，新股缺乏上涨的支撑；另一方面，我国证券市场上个人投资者的数量庞大、投资理念并不成熟，从众效应易引发群体的非理性决策，若周围投资者的反应冷淡，从众心理会影响其认购意愿，连锁反应造成破发频现。三是基于制度变迁视角，新股定价效率受到我国市场化进程中发行定价方式和制度演变的影响。不同的制度设计对于IPO破发现象的影响存在差异，2021年 “询价新规”落地，大幅压低询价的最高报价剔除比例、打击机构抱团低价，引发了新一轮的破发浪潮。从现有IPO破发的文献看，信息披露是影响IPO破发的重要因素。因此，以信息披露为核心的注册制改革为研究IPO破发现象提供了天然制度场景。

研究发现

本文将上市时间在2019—2022年的科创板和创业板公司作为研究样本，根据信息不对称、行为金融学等理论，采用文本分析技术从“数量”、“质量”两个角度深入考察风险信息披露对IPO破发现象的影响。研究表明，招股说明书风险信息披露数量与IPO破发负相关，即风险信息披露篇幅越长，破发概率越低。招股说明书风险信息披露质量与IPO破发负相关，即特质性风险因素披露越多，风险相似度越低，破发概率越低。异质性分析发现，招股说明书风险信息披露对IPO破发的负向影响受到分析师关注度、机构投资者持股比例与私募股权投资持股比例的影响。进一步研究发现，招股说明书中内控风险信息披露更能降低IPO破发概率；风险披露质量越高，IPO公司长期市场表现越好，市场评价越高；在市盈率高的组别，风险信息披露更能抑制IPO破发现象；最后将注册制试点作为制度场景，发现注册制市场化会使得风险披露篇幅越长的企业破发天数越长、风险披露相似度越高的企业破发天数越短。

研究贡献及创新点

本文的边际贡献体现在三个方面：第一，本文以信息披露为切入点，结合注册制改革的制度背景，根据信息不对称、行为金融学等理论，从“数量”、“质量”两个角度深入考察风险信息披露对IPO破发现象的影响，探讨IPO破发的原因。因IPO破发原因与IPO折价不同，故传统的IPO折价理论很难充分解释IPO破发现象，现有关于IPO破发问题的研究较少，且多从公司特征、承销商视角切入，本文为风险信息披露抑制IPO破发现象提供了经验证据，充实了IPO破发领域的相关研究。

第二，本文改进了风险信息披露的具体度量方式，找到一种新的方式衡量特质性风险信息。通过预训练模型ERNIE对文本相似度进行计算，以衡量上市公司招股说明书的风险信息质量。对于风险信息披露的衡量此前没有统一的依据，与以往基于词频形成词向量的计算方式相比，这种量化方式避免了忽略上下文语义信息的劣势，能够更加科学地度量信息含量。因“风险”是非结构化信息难以量化，现有国内的研究较少关注风险信息披露，丰富了风险信息披露文本评价及经济后果领域的文献。

第三，由于目前我国信息披露环境并不完善，风险信息披露的数量与质量都有待检验，风险披露的模板化问题被各方诟病。而本文的研究结论证实风险信息披露在证券市场中的有效性，为健全信息披露机制提供有力的支撑，对监管层、发行人、市场参与者有重要的现实意义：有助于投资者打破打新稳赚的惯性思维、为投资策略提供新思路，也为监管层健全信息披露形式、惩戒违规披露的相关法规提供重要依据，同时鼓励发行人自主提高风险信息披露水平，为提高市场定价效率提供经验证据。

心得体会

在本文的创作过程中，面临的主要问题是文章理论分析的深度不足，尤其是在分析风险信息披露的“数量”和“质量”如何影响IPO破发时，没有聚焦于某一理论进行创新发展。在论文不断修改过程中，我们进一步厘清变量之间的影响关系，使得理论分析更加聚焦和深入，使得论文的逻辑更加清晰，也在一定程度上提升论文的理论贡献。在论文投稿过程中，我们非常感谢匿名审稿专家提出的专业、细致且有针对性的修改意见，对文章质量的提升起到了非常大的帮助，使得本文的理论逻辑更加清晰、实证研究更加严谨科学。同时，我们非常感谢《南开管理评论》编辑部老师们的专业精神及辛勤付出，使得本文研究更加完善、得以顺利发表。

原文引用

何熙琼.顾湘.刘昊.注册制背景下风险信息披露对新股破发的影响研究[J].南开管理评论,2023,26(3).

转自：“南开管理评论”微信公众号

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