第三届“香樟西部计划”简报|王永钦：法律、金融与高质量发展

2023年8月10日上午，复旦大学经济学院王永钦教授为第三届“香樟西部计划”学员作题为“法律、金融与高质量发展”的讲座。本次讲座由助教张艺川主持，第三届“香樟西部计划”全体学员参加。

嘉宾简介

王永钦，复旦大学经济学院教授，复旦大学泛海国际金融学院礼聘教授(Professor by courtesy)，博士生导师，国家级人才项目学者，复旦大学经济学博士(2004)，耶鲁大学博士后(2008-2010)，哈佛大学富布赖特高级访问学者(2016-2017)，现任复旦大学绿庭新兴金融业态研究中心主任。在国际期刊和国内经济学权威期刊发表(其中有多篇为卷首文章)：Journal of Financial and Quantitative Analysis，Journal of Financial Intermediation, Journal of Institutional and Theoretical Economics,  Journal of Economics, China Economic Review(2篇)，《经济研究》(12篇)，《管理世界》(2篇)，《金融研究》(7篇)，《世界经济》(9篇)等权威期刊发表五十多篇，并已出版中英文著作10部。最近的研究兴趣为金融经济学、发展经济学和应用微观。研究成果被《新华文摘》《人大复印资料》等转载，并获得了上海市第七、八届邓小平理论研究优秀成果奖和上海市第九届哲学社会科学优秀成果奖，入选教育部“新世纪优秀人才支持计划”(2008)、“浦江人才”(2011)和2012-2013年度上海“社科新人”。关于中国金融体系的研究获《金融研究》“年度最佳论文奖”(2014)，兼任上海金融法院专家委员会委员，山东省政府发展研究中心研究员。

讲座伊始，王老师从经济发展史的角度切入分析金融在经济社会高质量发展中的纽带作用，指出人类社会发展可以分为两个阶段:一是前现代社会，这个阶段并不存在真正意义上的经济增长，历史的进程不过是对昨天的重复，人们对未来缺乏信心，过去基本决定未来;二是现代社会(工业革命之后)，在这个阶段，经济增长才成为一种社会现象。人类对未来才有了各种增长的预期和不同的信念，经济发展需要由信心和信贷驱动，因而未来的预期开始决定今天的行为，金融也就变得至关重要，因为金融是打通现在和未来的桥梁。因此，王老师基于金融的本质，主要围绕经济社会发展、经济周期及收入差距等方面展开本次讲座。主要分成四个部分：第一，金融的含义及主要功能；第二，金融合约与制度要求；第三，金融和经济发展之谜：抵押品匮乏；第四，法治、抵押品与经济发展。

第一部分

金融的含义及主要功能。

首先，王老师指出金融体系至少有以下三大功能:其一是融资功能，社会上有创意的人未必有资源，有资源的人未必有创意，金融以信用创造的方式转移资源、做大蛋糕，使社会可以实现帕累托改进。其二是保险功能，在经济社会发展过程中，各类风险如影随形，重要的创新活动尤其具有高风险特征。其三是信息生产功能，个体对社会的看法、对项目的看法可能是偏颇的，如果有好的金融体系和金融市场，那么通过买卖金融合约(包括股票和债券等)，就可以让价格来反映人们对各种项目的看法以及关于未来的观点和思想。如果金融市场足够有效，价格内含的智慧加总会远超个体的智慧;而开放的金融市场会加总更多来自世界各地的想法，市场的信息效率会更高。金融体系的这三大功能归根结底是由不同的金融合约来实施的，其实现效果如何，很大程度上依赖于特定经济体的法治等基础性制度。因此，一个社会的金融合约结构最终与制度密切相关。

第二部分

金融合约与制度要求。

王老师指出任何金融合约都是一种跨期的承诺，由于合约的不完备性，都需要某种抵押品，即任何金融合约都可以看成是承诺和抵押品的组合。债权和股权是金融体系两类最基础的合约。王老师，从金融的三个基本功能对二者进行对比分析。从融资功能看，债权合约优于股权合约，体现在作为融资工具和抵押品两个方面的优势。我们前面讲过，相对于股权而言，债权合约对抵押品信息更不敏感，这是因为债权人更加关注抵押品的最差状态(即违约状态)，更适合作为融资工具支持企业项目的持续进行;而股权合约则对抵押品的信息非常敏感。理论上我们可以证明，债权合约对信息最不敏感，逆向选择问题最轻，因此融资成本较低，这使得债权合约(如债券)本身又可以进一步成为高质量的抵押品(如在货币市场)。而股权合约(如股票)对信息最敏感，逆向选择问题最严重，因而股权融资成本也最高。在风险分担功能上，股权合约要优于债权合约。债务具有“反保险”的特质，这是因为不管状态如何，债权人都有权利要求债务人偿还债务，是一种非状态依存的刚性合约。此外，风险往往由那些收入水平较低的脆弱群体承担，这些人往往也背负着更多的债务，因而抗风险能力差，这导致危机来临时他们面临的损失也最惨重，2008年金融危机时的状况就是如此。在信息加总功能方面，股权合约优于债权合约。正因为债权合约是非状态依存合约，对信息并不敏感，在正常状态下信息的生产不会给价值的评估带来额外收益，所以市场中针对债权合约的信息生产也相对较少。而股权则不同，大量投资者和分析师在市场上投入很多精力，进行股票相关的信息生产活动。虽然股权融资在中国的社会融资总量中仅占3%，但是它在加总信息、反映真实价值上具有不可替代的重要作用。有研究发现，中国股市的信息效率并不低。表1系统地总结了债权和股权的区别。

可以看出，一个社会中抵押品的结构和金融体系的构建，最终是由其法律体系和金融创新决定的。法律体系是决定一国抵押品的量和结构，进而影响其金融体系的基础性制度。因此，产权和法律体系十分重要，它们决定了一个社会底层的抵押品是什么：一个社会如果没有清晰的产权界定制度，那么人们就会想办法用其他抵押品来实施合约。也就是说，明晰的产权不仅在局部均衡意义上是有效率的(科斯定理)，而且在一般均衡意义上，明晰的产权也有助于创造抵押品，进而影响整个金融和经济体系的构建。

第三部分

金融和经济发展之谜：抵押品匮乏。

首先，王老师介绍了现代金融体系由层层叠叠的金融合约构成，整个经济世界也是由互相嵌套的资产负债表组成的，因此抵押品在金融市场结构的形成中起着重要的作用；而抵押品稀缺会限制金融市场三个功能的有效发挥。其次，王老师从功能三个方面介绍，抵押品稀缺如何通过影响金融进而影响经济发展。从融资功能的角度看，金融合约的抵押品撬动多少融资额度是抵押价值的直接体现：杠杆越高，社会据此能创造的资本越多。金融合约还可以作为抵押品支持发行新的产品。但在法律实施落后的国家，100万元的住房可能只能借到50万元，这是因为银行可能因非法住户占据等原因无法回收住房而遭受损失。因此，折扣率反映的是放贷人对交易的担心程度和对抵押品价值不确定性的担忧程度。从保险功能的角度看，如果抵押品比较充足，就可以支持更多的保险合约，福利损失就越小。王老师指出，相对于发达国家(或富裕群体)，落后国家(或低收入群体)的融资需求相对更高，并且投资的边际收益也会更高，因此在融资与对冲风险的取舍中，抵押品稀缺可能会迫使经济主体忽略风险，减少对保险的投资，让自身面临更大的风险。最后，王老师指出，抵押品的稀缺程度和结构也与金融体系信息加总功能的强弱密切相关。由于任何金融合约都是由抵押品和承诺构成的，因此，抵押品的稀缺会导致金融市场中的金融合约不足，这使得金融市场难以加总公众的智慧。总的来说，充分发挥金融的这三方面功能都需要社会有足够多的抵押品支撑，没有足够多的抵押品，会严重遏制经济发展的动力。

第四部分

法治、抵押品与经济发展。

王老师主要从三个方面逐一展开分析：第一，法治、抵押品结构与经济增长；王老师指出从抵押品的角度看，完善的法治有助于创新驱动，进而有助于经济增长。正如前文所言，随着一国的经济不断增长和法治不断完善，市场中采用的金融合约的抵押品范围也会越来越广。第二，法治、抵押品结构与经济周期；王老师指出与抵押品相关的完善的法治制度还能避免系统性风险的加剧，抵押品结构和杠杆也是金融周期和经济周期的关键，同时杠杆还是导致经济波动最主要的原因。第三，法治、抵押品结构与收入差距；王老师指出完善与抵押品相关的法治制度也能起到缩小收入差距的作用。金融结构深刻影响看社会收入和财富结构，金融发展是经济发展的重要驱动力，但金融发展不一定能促进社会共同富裕，过于侧重债务(尤其是银行信贷)的金融体系容易产生系统性风险，并且不能更好地分散个体风险。经济周期波动加剧和风险分担不足二者结合，成为收入差距扩大的催化剂。最后，王老师指出法治等基础性制度是一国货币体系、金融结构及其在国际货币金融体系中的地位的根本性决定因素。推动法治改革，有助于为经济社会发展创造更多有效的抵押品和资本，进而促进经济高质量发展。

在互动问答环节，王老师针对学员们的积极提问做出了高屋建瓴的回应，并向学员们分享了深刻的体会。感谢王老师不辞辛苦地为第三届“香樟西部计划”全体学员授课！讲座至此圆满成功！

撰稿人：杨国歌 新疆大学

王超 东北财经大学

转自：“香樟经济学术圈”微信公众号

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