以下文章来源于商业会计杂志社 ，作者谢志华 张宏亮
谢志华 张宏亮：基于会计的投资者保护指数（AIPI）：理论、框架及评价
【摘要】从资本市场视角来看，会计具有定价和治理两个方面的功能，定价功能体现为权益估值和资本成本效应，治理通过信息、契约与决策实现其功能。从理论与现实来看，会计的目标由受托责任、决策有用逐渐向投资者保护演进，会计通过定价与治理而发挥投资者保护功能。从广义角度，会计有五个方面的构成要素，通过契约要素提供、事前逆向选择规避、事后背德惩戒及治理替代的路径发挥作用。文章以此为出发点，从构成要素出发设立指标，建立了中国上市公司会计投资者保护评价体系，并对2010—2022年中国上市公司会计投资者保护状况进行了评价，形成基于会计的投资者保护指数（AIPI）。经过检验，AIPI具有良好的效度，AIPI能够很好地解释公司下一年度的会计收益、股票回报、公司违规和权益资本成本，作为中国上市公司投资者保护的代理指标，能够比较有效地反映会计投资者保护的现状并具有一定的预测价值。
【关键词】 投资者保护；投资者保护指数；会计投资者保护
【基金项目】国家社会科学基金一般项目（项目编号：21BGL098）；教育部人文社科规划基金项目（项目编号：20YJA630089）。
【中图分类号】 F275；F23 【文献标识码】 A 【文章编号】 1002-5812（2023）11-0004-09
一、引言
资本市场在国家经济发展中扮演着越来越重要的角色，而投资者保护是影响与促进资本市场发展的重要因素，也是资本市场监管的基本价值取向。会计作为投资者保护的基础性要素，发挥着重要的投资者保护功能，会计通过其结构要素、作用路径和作用机制，在不同目标层面发挥着投资者保护作用。
自Ball和Brown（1968）以来，会计信息质量及其在资本市场中的经济后果测定是实证会计学中研究的核心问题之一。会计在维护公司运行秩序、提高公司契约有效性、降低公司代理成本、提升公司投资效率等方面发挥着基础性信息与基础性制度的功能。会计的投资者保护功能及机制很早就引起了西方学者的关注（如Watts，1977），随着资本市场的发展，在会计环境变迁和会计内在动力的推动下，会计目标从受托责任观到决策有用观，再到投资者保护观逐渐演进（Levitt，1998；谢志华，2014）。投资者保护观认为，在资本市场中，会计在投资者保护中发挥了相当重要的功能（La Porta et al.，1998、2000；Bushman &Smith，2001；葛家澍、陈守德，2001；魏明海等，2007；陆正飞等，2007；谢志华等，2014），其具有定价和治理两个方面的经济功能（Francis et al.，2004、2005；Bushman，2004；魏明海，2007），并通过这两个功能发挥投资者保护作用。在此方面，积累了大量的研究文献。然而，已有的研究结论大多来自于西方成熟的资本市场与制度环境，我国学界对于投资者保护的目标层次、要素体系、作用机制及作用效果缺乏系统性的研究，也未对投资者保护的会计需求予以足够重视（姚文韵和崔学刚，2011），虽然一些学者试图寻找会计发挥投资者保护功能的经验证据，但尚未获得一致结论（曾颖和陆正飞，2006；李远鹏和牛建军，2007）。值得关注的是，对会计投资者保护功能的理论研究滞后于资本市场与公司治理对会计的现实需求（Sloan，2001），这限制了学术界对会计投资者保护功能的独特结构与特征的系统研究，制约了会计在完善公司治理、维护股东权益方面的功能，导致会计准则制定与会计监管并未完全考虑资本市场运行与公司治理对会计的需求。
我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，需要跨越一些常规性和非常规性关口。资本市场中投资者保护面临的一些制度环境，如制度变迁、大股东控制、股权二元结构、国有股占优等，这些特殊的制度语境需要构建创新性的会计投资者保护机制框架，特殊的制度背景也会对会计发挥投资者保护的功能产生重要影响，从而产生不同的经济后果。本文基于我国特定的制度背景，探索投资者保护在会计层面的理论、构成要素和实现机制，结合我国的制度背景建立针对上市公司基于会计的投资者保护评价框架和评价指数，并对评价结果进行分析。
二、会计与投资者保护的理论
（一）会计目标的演进：受托责任→决策有用→投资者保护
从国内外研究来看，对财务会计目标的认识经历了不同的阶段，学者对会计经济功能的内涵有不同的理解与认识，基于不同的理解与认识，在实证领域也有不同的证据与发现，对于投资者保护及投资者保护的实现机制，学界也进行了一定的探索。
早期关于会计的目标以受托责任观为主导，它源于中世纪欧洲庄园经济中贵族聘请管家管理庄园财务的经济活动（利特尔顿，1989），随着所有权和经营权的分离，公司制度也得以深化和发展。在受托责任观下，管理层是资本提供人（股东和债权）授权控制其部分财务资源的受托人，而财务报表就是提供给资本提供人便于评价管理层受托关系的报告（Beaver，1999）。会计学者井尻雄士（1975）是受托责任观的代表人物和坚持者，他认为会计的目标就是向资源的提供者报告资源受托管理的情况，以历史的客观信息为主，着眼于财务会计的传统角色，不考虑受托者如何理解并利用这些信息去制定什么决策，会计是“一个便于顺利履行各利益集团之间的受托责任关系的系统”。自从美国会计学家Staubus（1952）提出会计目标是“提供对投资人决策有用的信息”后，决策有用观逐渐被理论界和实务界所接受。决策有用观的主要代表人物是罗伯特.N.安东尼（Robert N.Anthony）、罗伯特.T.斯普劳斯（Robert T. Spruse）、E.S.亨德里克森（E.S.Hendriksen）等，美国会计学会（AAA）和美国财务会计委员会（FASB）也是主要倡导者。该观点认为，会计信息系统的根本目标就是为信息的使用者提供对他们决策有用的信息，着眼于财务会计的现代角色，强调会计信息系统在提供信息时，应该考虑信息使用者可能的决策需要，信息使用者主要包括显在的和潜在的投资者、信贷者、企业管理层和政府。
然而，在追求会计信息决策有用性的同时，盈余管理、会计丑闻等问题日益成为侵害投资者利益的最大杀手，会计准则制定机构与资本市场监管部门开始反思“一味追求会计信息决策有用性”是否恰当，会计信息的评价观念开始发生变化，由早期的“强调决策有用性的用户需求观”，逐渐演化为当前“强调透明度的投资者保护观”。
以美国前证监会主席阿瑟莱维特（Arthur Levitt，1998）演讲《数字游戏》为标志，投资者保护观开始流行，安然事件发生后，投资者保护观更是受到前所未有的重视。因为，在资本市场中，最重要的信息使用者就是股东即投资人，所谓保护他们的利益，最主要的就是向他们提供高质量的、有助于其投资决策的信息（葛家澍、陈守德，2001）。正如La Poata等（1998、2000）指出的，由于能为投资者行使相关权利提供所必需的信息，会计在投资者保护的有关制度中发挥了相当重要的作用。探讨会计对投资者保护的可能影响、影响的具体途径以及两者之间的相互作用等问题，既可从会计学角度发展投资者保护的研究，也有助于在投资者保护框架下进一步深化对相关会计问题的认识（Bushman and Smith，2001），会计的投资者保护观点被逐渐接受。Francis等（2003）使用投资者保护的框架，分析了财务会计信息在证券市场中的作用。魏明海等（2007）、陆正飞等（2007）、谢志华（2014）等认为，财务会计信息在投资者保护中具有重要作用，其主要通过股票定价、收益预测、降低资本成本和治理功能等发挥投资者保护作用。夏冬林（2015）认为，无论是决策有用观还是受托责任观，会计的功能都指向投资者保护。
（二）投资者保护观下会计的功能：定价与治理
会计发挥投资者保护功能一般通过两个方面来实现：定价功能和治理功能。资本市场的信息不对称对投资者的潜在危害引发了投资者保护中需要解决的两个主要问题：信息问题和代理问题（Healy & Palepu，2001）。按照Beaver（1989）的观点，会计信息的最高目标是决策有用性，他认为决策有用性主要体现在两点：一是估值有用性，即会计信息有利于投资者的估值决策，表现为会计信息的定价功能；二是契约有用性，即会计信息要有利于缔约，特别是投资者和管理者之间的缔约，表现为会计信息的治理功能。会计发挥定价功能主要表现在降低信息成本（Leuz，2003；Covrig et al.，2007）、降低信息不对称水平（Bradshaw 等，2004；Francis et al.，2004；Brown & Hillegeist，2007）、降低权益资本成本（Gietzmann & Ireland，2005；Francis et al.，2005）等方面。会计的治理功能是会计信息契约有用观的反映，基本目的在于缓解事后的信息不对称程度，约束内部人的机会主义行为，保护投资者获取投资回报（魏明海等，2007）。
（三）会计的定价功能：权益估值与资本成本效应
奥尔森（Ohlson，1995）、菲尔萨玛和奥尔森（Felthama&Ohlson，1996）开创性地提出了一种基于账面价值和未来收益的内在投资价值模型，即F-O模型，由此开创了直接利用会计信息进行资产定价的金融时代。此外，学者还发现其他会计信息对未来股票收益也具有较强的预测功能。同时，会计信息具有重要的资本成本效应。在权益资本市场上，有研究表明稳健性与预期的资本成本之间存在显著的负相关关系，有助于降低企业无法分散的固定风险，以降低权益资本成本（Easley&O.Hara，2004；Leuz&Verrecchia，2004；J.Manuel et al.，2007）。
（四）会计的治理功能：信息、契约、决策与选择观点
关于会计的治理功能，有五种主要观点与理论进行了解释。一是缓解信息不对称理论，二是契约要素理论，三是契约优化理论，四是治理机制选择理论，五是决策优化理论。（1）缓解信息不对称理论。根据此理论，会计信息主要通过降低外部信息不对称风险以保护投资者利益。（2）契约要素理论。基于契约要素理论，会计信息是企业契约的要素之一，会计信息通过缓解契约各方的信息不对称、降低契约不完备程度发挥内在治理功能而达到保护投资者的目标。（3）契约优化理论。根据此理论，会计具有优化契约设计、控制道德风险、约束机会主义行为的功能。（4）治理机制选择理论。以Bushman为代表的会计学者认为，会计信息可以带来公司治理结构的变化和治理机制的选择，包括管理层报酬、股权集中度、董事会组成、管理层更换等方面。（5）优化决策理论。主要表现在会计可以优化公司的投资行为，如并购等。并购作为一种重要的公司治理机制，会计在其中发挥的功能证据主要有两个方面。第一，目标公司会计信息对并购决策与并购效果的影响。第二，主并公司会计信息质量对并购决策与并购效果的影响。
（五）会计投资者保护的五个构成要素
根据出资者财务理论，对出资者的保护就是实现其资本报酬最大化（孙玥璠、杨超，2013），为了实现其报酬最大化，既需要透明的会计信息，也需要高质量的内控和决策。从广义的会计来说，保护投资者的要素既包括会计信息本身，也包括会计的相关体系，即外部审计、内部控制、管理控制和财务运行。会计信息是投资者投资决策所依赖的基本信息，也是不同利益相关者博弈的必备要素。外部审计在一定程度上保证了会计信息的可靠性，强化了其基础性信息与基础性制度的功能。内部控制体系既是高质量会计信息生成过程的控制要素，又是企业经营活动中应对风险冲击的重要屏障，管理控制与财务运行体系对企业成长与增值起支持作用，是企业价值增值的重要保障。这五个方面相辅相成，在不同层面发挥投资者保护作用，财务活动与管理控制（决策）是企业价值的直接提升要素，也会间接提升投资者的投资价值。会计信息一方面提升了投资者对公司定价的有效性，另一方面也提升了投资者对经理层监督与评价的效率，是投资者的直接保护要素。内部控制一方面会提升会计信息质量，另一方面会提升管理控制与财务决策的有效性。这五个方面在不同层面与角度保证投资者最终投资价值的实现。
（六）会计发挥投资者保护的机制及功能
概括国内外学者对会计和会计信息发挥投资者保护的机制及经济功能内涵的理解与认识，有以下四种观点。
1.会计是企业契约签订与执行的要素。基于契约要素理论，会计是企业契约的要素之一，在债务契约、管理人员报酬契约等的制订与执行中不可或缺。企业本质上是一系列契约关系的结合（Jensen & Meckling，1976）。对这些不同契约关系实施一种有效的组织安排便构成了公司治理所要研究的焦点与核心，因而公司治理的本质就是一个关于企业所有权安排的契约。企业这个契约完备程度较低，体现为一项不完备的契约（Cheung，1983）。会计信息是衡量企业剩余索取权和控制权是否匹配、监督和激励是否相容的关键变量，能够降低契约的不完备程度（潘琰、辛清泉，2004；杜兴强，2005），是公司治理机制中必不可少的组成部分。当然，对于债权人来说，可以通过会计所提供信息保证债务契约的有效履行（Watts & Zimmerman，1986）。
2.会计能够缓解事前决策中因信息不对称而导致的逆向选择问题。资本市场中（潜在）投资者与公司内部人之间的信息不对称引发的“逆向选择”问题将会导致市场失灵（Akerlof，1970）。会计通过向投资者提供形成正确资产定价和投资项目价值的相关信息，将公司内部信息转化为外部信息以控制可能的逆向选择（Scott，2003），从而可以减少投资者由于错误定价或投资决策带来的损失，促进有效资本结构和所有权结构的形成，提高资本市场资源配置效率。这一功能主要表现在三个方面，一是会计能够向投资者（潜在投资者）传递某种有助于判断和估计经济收益的“信息”，并带来其股票买卖决策的变化（Ball & Brown，1968；Beaver，1968），具有事前的决策价值相关性（Holthausen & Watts，2001；Barth，Beaver & Landsman，2001）；二是会计数字（特别是账面净资产信息）不但包含了企业未来活动的相关信息（Collins & Kothari，1989；Barth，1991；Shevlin，1991），而且对未来股票收益也具有较强的预测功能，体现了会计对股东决策的支持作用；三是会计信息是公司风险因子之一（Francis et al.，2005；Ecker et al.，2006），是投资者确定公司风险回报的重要决策参数，直接影响公司权益资本成本的高低（Easley & O’Hara，2004；Leuz & Verrecchia，2004；Francis et al.，2004）。总之，这种观点认为，会计的投资者保护功能体现为降低外部投资者的信息不对称程度，提高对公司价值与风险估计的精度，降低投资失误的概率。这是会计通过信息功能降低事前代理成本，从而起到投资者保护功能的最基本表现。
3.会计能够缓解事后决策中因代理问题而导致的道德风险问题。会计通过提供透明且高质量的会计信息有利于投资者对股东进行监督与约束、有利于增强激励的有效性、有利于降低代理成本并提高公司投资效率。会计与公司治理具有密切关系（Basu et al.，2001），会计长期被作为一种公司监控技术用来缓解代理成本（Watts and Zimmerman，1986；Ball，1989），甚至作为一种公司治理机制用于限制管理层的机会主义行为，优化管理层酌量性投资决策、约束高管对他们自身和其他利益体的机会性支付、减少诉讼成本等，高质量的信息可以在一定程度上抵消公司委托代理关系中由于不对称信息、不对称报酬、有限责任及有限时间等所带来的负面影响（Watts，2003）。客观且可验证的会计信息能够帮助投资者有效行使其合法权利，通过建议、审批和监督管理层促使管理层致力于提高公司价值，制定更有效的管理层激励合约，并能及时更换不称职的管理层。例如，Ball（2001）认为会计稳健性能够提高公司治理的有效性，能够降低管理层事前选择负净现值项目、随后把其业绩后果推给下一届管理层的可能性，促使管理层放弃净现值为负的项目。
4.会计与治理能够实现相互替代而保护投资者。与前一种观点认为高质量会计信息可以起到良好治理作用而保护投资者不同，这种观点认为，在“弱”会计下，更有可能通过“强”的公司治理机制保护投资者，在“弱”治理下，更有可能通过“强”会计保护投资者。Bushman等（2004）发现会计透明度与公司治理机制（包括股权集中度、董事激励及独立董事质量）之间呈负相关关系，他们认为这是由于低会计质量下会产生更大的“强”治理需求，以减少道德风险问题，会计在与公司治理的制衡中保护投资者。La Porta等（1998）在对不同法源体系国家投资者保护状况评价时提出一种观点，他们认为会计是对弱投资者保护的一种替代和补偿机制，一些国家和地区治理机构不完善、投资者保护程度较低，会计系统通过提供更加透明的会计信息，能够在一定程度上对这种低投资者保护进行弥补。还有一种观点与此类似，但这认为会计（包括审计）是一个独立的投资者保护变量，它对资本市场的影响独立于投资者法律保护（Francis et al.，2003），高质量的财务会计系统能够替代投资者法律保护促进证券市场的发展。
从上面的观点与理论可以看出，学界普遍认可会计具有投资者保护功能，但对会计发挥投资者保护的形式、机制与方式并未形成统一的认识，也未形成统一的基于会计的投资者保护理论架构。更重要的是，在我国的制度背景、经济背景、文化背景与治理背景下，上述观点与理论能否解释会计治理功能，现有文献并未深入研究。因此，建立适合我国资本市场发展的会计投资者保护理论框架，对于会计准则效果评估、会计监管、投资者保护评价具有重要的理论与实践意义。
三、基于会计的投资者保护评价框架：指标设计及权重设定
（一）会计信息质量与投资者保护指标
可靠、相关与透明的会计信息有助于缓解公司各利益相关者之间的信息不对称程度，提升投资者的决策效率以及投资者的监督评价效率。因此，我们从公司会计信息的可靠性、相关性和信息披露质量三个方面来评价一个公司会计信息发挥投资者保护作用的程度。
1.可靠性。可靠性主要通过盈余管理和盈余稳健性来衡量。具体指标如下：（1）盈余管理（ACCU）。我们使用应计利润分离法以测度盈余管理，研究显示，采用线下项目（营业利润以下的项目）前总应计利润作为因变量，并采用分行业估计的基本Jones模型和KS模型最为有效。按学界公认原则，对于盈余管理，我们采用基本的Jones模型进行测度。（2）盈余稳健性（CONS）。大量文献认为，稳健的财务报告是高质量的，或者说高质量的财务报告应当是稳健的，稳健性会计质量有助于通过降低信息不对称、提高公司治理水平而发挥投资者保护作用。我们使用公司层面的Basu模型（Khan & Watts，2009）测度每家公司的会计稳健性。同时，我们考虑了年报审计意见及年报重述，修正对公司稳健性的判断。
2.相关性。按照FASB和IASB的观点，财务报告的主要目标是向会计信息使用者提供与决策相关的信息，从投资者保护观点出发，财务报告能够为投资者提供决策相关的信息，可以促进外部投资者的投资决策，以维护其投资利益。我们采用年报盈余的信息含量（INFO）和年报盈余的价值相关性（REVE）综合测度公司会计信息的相关性。对于年报盈余的信息含量（INFO），我们计算公司年报第1日至第5日的累计超额回报（CAR），年报公布当天为第1日（年报公布当日停牌的，以年报公布次日为第1日）。CAR的计算使用市场模型，以公司的累计超额回报（CAR）与其未预期盈余（UEj=EPSj，t-EPSj，t-1）之比，表示年报盈余的信息含量，即INFOj=（CATj/UEj）×Pt-1，其中，Pt-1为上年末该公司股票的收盘价格。年报盈余的价值相关性（REVE）表示为公司当年未预期回报（UR）与未预期盈余（UE）的比率。即REVIj=（URj/UEj）×Pt-1，其中：UR=Rj,t-βj×Rm,t[①]。
3.信息披露。信息披露包括非财务信息与财务报表附注重要事项的披露。非财务信息披露主要从投资者关系、利益相关者、股东、董事会及董事、激励与约束、监事会、审计机制七个非财务信息披露维度进行评价，报表项目附注重要事项主要从管理费用、营业外支出、其他综合收益、支付其他与经营活动有关的现金、合并范围、资金使用情况、关联交易七个方面进行评价，信息披露共设立36个具体条目对上市公司信息披露状况进行评价。
（二）内部控制质量与投资者保护指标
按照内部控制的有关理论，我们构建了人文环境、治理结构、信息沟通、业务控制、信息披露和外部监督六个方面的指标，根据其重要性、相关性、可行性等原则又分别设置了数目不等的二级子指标（17个）（见下页表1）。
在每一个三级子指标下，根据其项目内容设立了不同的评价条目（共24个条目）。对于条目评价，我们采取的评价方法包括：（1）二分法。有条目得1分，没有得0分。如企业文化中包括是否有明确的使命，企业文化与战略的匹配度，有无具体教育、培训贯彻落实办法，有无定期文化评估制度，若有得1分，若无得0分。（2）三分法、四分法或五分法。部分指标没有单纯采用0、1二分法评价，而是根据其具体状况对介于最差（0）与最好（1）之间的公司进行打分，如在“关联交易”三级指标下设立“有无关联交易风险应对措施”，“明确”得1分，“较明确”得0.6分，“不明确或不健全”得0.3分，没有得0分。（3）减分法。如违规，则扣除相应的分数。
（三）外部审计质量与投资者保护指标
我们将外部审计质量的评价指标分为三大类：一是审计独立性指标；二是审计质量指标；三是审计保障指标。
1.审计独立性指标。对于审计独立性我们以被审计客户重要性、会计师事务所审计收费的合理性和审计任期等子指标进行测度。（1）被审计客户重要性。被审计客户重要性是指被审计客户对会计师事务所收入的贡献程度，我们以会计师事务所当年自该公司收取的审计费用占会计师事务所当年总收入的比率来表示。（2）会计师事务所审计收费合理性。当一家会计师事务所审计收费过高时，则有会计政策寻租的嫌疑，而过低的收费往往预示着有较低的审计质量。我们以公司控制规模、行业、所在地域后的平均收费作为最优收费额。（3）审计任期。审计任期是会计师事务所为公司提供连续审计服务的年数。研究表明，审计任期与审计质量之间呈倒U型关系。我们在控制上市年限、行业后的平均任期作为最优任期，高于或低于此任期都会降低审计独立性。
2.审计质量指标。（1）审计师的行业能力。审计师行业能力是指审计师拥有的对特定行业的审计经验和审计专业技能。我们采用Zeff和Fossum（1967）的方法来衡量审计师的行业专长，某一审计师i的审计专长为审计师i在行业k中的市场份额，即审计师i在行业k中获得的审计收费占行业k中的总审计收费的比重。（2）会计师事务所行业评价。我们以中国注册会计师协会发布的上一年度会计师事务所综合评价百家排名信息作为会计师事务所在行业中地位的评价依据，排名越靠前，说明该会计师事务所的行业能力越强。（3）会计师事务所中注册会计师占总人数比重。这个指标可以表示一家会计师事务所的专业水平和专业胜任能力。
3.审计保障指标。审计保障表示会计师事务所在审计失败时能给投资者损失提供补偿的程度。审计保障程度的大小取决于两个因素：一是法律法规的完善程度和执法力度；二是会计师事务所的规模和资本金大小。根据这两个因素，我们设立两个方面的指标表示审计保障：（1）法律保障。法律保障程度取决于法律的完备程度和执行力度，在我国境内，法律保障程度主要体现在不同地区（省份）执法的力度，我们用樊钢指数作为法律保障的代替指标，对各地区法律完备程度加以评价。（2）会计师事务所的规模。我们以会计师事务所注册资本的大小来表示其审计保障程度，会计师事务所注册资本数据来自中注协网站中的相关会计师事务所的信息。
（四）管理控制质量与投资者保护指标
1.流程管理。流程管理包括研发、生产、销售和信息系统四部分内容，具体包括：（1）研发强度。研发投入强度是指研发费用投入数量在主营业务收入中所占的比重。为保证较强的可比性，应考虑企业间的个体差异，分行业进行比较。（2）生产成本控制效率。生产成本控制效率=成本的增长幅度/销售收入的增长幅度。（3）销售费用耗用比率。销售费用耗用比率=销售费用/销售收入。（4）管理活动控制效率。管理活动控制效率=管理费用增幅/资产增长增幅比率。（5）信息系统运用情况（0—1指标），本指标主要在于考察企业是否采用信息系统加速流程改进，具体采用二分法评价，存在信息系统，则打1分，反之，则为0分。
2.市场竞争力。公司竞争力主要看其在同行业中的竞争地位和其核心产品的竞争力，我们用其相对市场份额与核心产品的盈利能力来测试。包括：（1）相对市场份额。这一指标旨在关注企业的竞争地位和盈利能力，考虑到企业除去经营主业外还可能从事投资金融类产品等分散风险行为，为突出企业经营产品的市场情况，因而采用主营业务收入指标。并且为了较好表现市场占有比例情况，我们采用该行业龙头企业同期主营收入作为对比。具体指标计算公式为：相对市场份额=主营业务收入/该行业的龙头企业同期主营业务收入。（2）核心产品竞争力。核心产品竞争力一方面要看其营业收入中主要产品收入所占的比例，比例越高，则其主业越突出，竞争力越强；另一方面还要看其主要产品的毛利率高低，毛利率越高表示企业产品的技术含量越高、品牌知名度越高、产品差异化程度越高或市场定价权越大，产品竞争力越强。
（五）财务运行质量与投资者保护指标
财务运行质量关系投资者所投资的公司价值的实现问题，财务运行质量可以从公司的投资质量、资金运营质量、筹资质量和股利分配质量方面进行测度。
1.投资质量。投资质量包括投资效率质量和投资结构质量。（1）投资效率。投资效率以公司的投资过度或投资不足程度（非效率投资程度）来表示，评价中我们借鉴Richardson（2006）模型，以公司的实际投资额偏离拟合投资（在控制相关因素下的最优投资）之差来度量上市公司的投资效率。（2）投资结构。管理界存在所谓的“多元化陷阱”，即多元化会损害公司发展与公司价值，因此，多元化程度可以在一定程度上反映投资结构的优劣。根据学界的公认程度和数据的可得性，本项目组采用了基于SIC体系的熵指数公式计算的多元化指标（DT）来测度上市公司投资结构质量，其具体计算公式如下：DT＝∑Piln（1/Pi），其中：Pi为第i个产业的销售占总销售额的比重。多元化系数越大，表示企业的多元化程度越高。
2.资金运营质量。对于此指标，我们采用了最常用且经典的指标，包括：（1）现金周期（CCC）。CCC=DSO+DIO-DPO，该指标是反向指标。其中：DSO（应收账款周转期）=（应收账款+应收票据）/（销售净收入/365）；DIO（存货周转期）=存货/（净销售收入/365）；DPO（应付账款周转期）=（应付账款+应付票据）/（净销售收入/365）。（2）经营性流动资产比重（OCA）。测度资金运营效率时应包括反映公司流动资产质量的指标，我们采用经营性流动资产比重来表示：经营性流动资产比重（OCAR）=经营性流动资产/流动资产。式中经营性流动资产包括现金、应收账款、应收票据和存货。该指标越大，表明公司流动资产质量越高。（3）流动比率。本文采用流动比率衡量资金运营的安全性。流动比率的计算公式为：流动比率（LR）=流动资产/流动负债。
3.筹资质量。我们采用资本结构与资本成本衡量上市公司的筹资质量。（1）资本结构。资本结构=非流动负债（期末数）/所有者权益（期末合并数），该指标以行业均值作为评价标准。（2）股权资本成本（Re）。我们采用资本资产定价（CAPM）模型来计量股权资本成本，该指标为反向指标。（3）担保程度。对外担保是企业的一种隐性负债，会产生财务风险，同时也会起到一定的治理作用，担保程度=担保金额/所有者权益，我们以行业平均数作为基本的评价标准。
4.股利分配质量。我们以上市公司股利支付的数量评价其股利分配质量。股利支付率表明投资者从上市公司获得的既定回报大小，是一个重要的股东权益保护指示器，股利支付率=股利支付额/净利润。我们使用上述指标体系对2009－2021年度的中国上市公司的会计投资者保护状况进行了评价。由于数据分别截至被评价年度第二年的4月30日，因而在本文中我们分别称为2010－2022年度的评价。
四、中国上市公司会计投资者保护指数：2010—2022年的评价结果及其效度
（一）总体评价结果
从过去13年投资者保护指数的总体变动趋势来看，中国上市公司会计投资者保护指数（AIPI）基本上呈波浪形下行并触底反弹态势，从2010年的57.15下降到2013年的54.06，而后在经历了2013—2015年连续2年的上升，在2016年二次触底，2016—2022年处于平稳上升过程之中（见图1）[②]。
可见，自后金融危机以来，中国上市公司的投资者保护出现了快速下降，而反复触底、企稳回升的过程。在2013年投资者保护达到最低的54.06后，投资者保护的底部在逐渐抬高，但总体水平依然较低，在外部不利环境的影响下在某些时候还会下降，我国上市公司的投资者保护建设与监管任重而道远。
（二）分维度评价结果
1.分行业评价。根据2010—2022年的评价结果，我们首先分析了各行业的评价结果。由于涉及13年和40个行业[③]，我们仅仅分析了各行业在13年中的平均得分和平均排名情况，结果见表3。
从过去13年的情况来看，居民消费和科技医药类上市公司的投资者保护居前，农业和石油、化工等一些行业投资者保护落后，各行业的平均得分都没有达到60分。
2.分地区评价。我们按照注册地的不同分组为31个省（直辖市、自治区），分析不同地区的中国上市公司投资者保护指数的分布特征，以得到中国上市公司投资者保护的地区差异。
从过去13年来看，东部发达地区的上市公司的投资者保护居前，西部欠发达地区的上市公司的投资者保护落后，最高得分北京与最低得分青海相差4.61分。
3.第一大股东持股比例分析。我们将中国上市公司按照公司第一大股东持股比例的不同，分为四个等级：小于20%，大于或等于20%但小于40%，大于或等于40%但小于60%，以及大于或等于60%。通过分析第一大股东持股比例不同的中国上市公司投资者保护状况，可以进一步分析中国上市公司投资者保护差异原因及其治理特征。详见下页表5。
从第一大股东的持股比例来看，投资者保护水平与持股比例呈正向变动关系，即第一大股东持股比例越高，投资者保护水平越高。这说明，在中国独特的制度背景与市场背景下，股权越分散，无论是治理效率还是运营效率都会下降；而相对集权的股权结构下，能够减少股东“搭便车”的行为，降低代理成本，更有利于中小股东利益保护。这是值得投资者和监管层思考的一个现象。
4.最终控制人性质分析。我们将中国上市公司按照最终控制人性质的不同，分为国有控制、民营控制、外资控制、无控制人和其他控制，其他控制类型包括集体控制、社会团体控制和职工持股会控制。另外，我们对国有控制类型的上市公司进行了深入分析。通过分析不同性质的最终控制人的中国上市公司会计投资者保护指数的数字特征，进一步探讨最终控制人性质对中国上市公司的投资者保护的影响。见表6。
无控制人公司的投资者保护水平最高，国有公司的投资者保护水平也较高，民营控制类型公司排名居末位。目前民营上市公司的数量已远超国有上市公司，数量最多，但是，民营控制公司的投资者保护水平却低于其他类型公司。因此，在全面注册制下应当重点关注民营上市公司的会计投资者保护状况，采取措施提高其投资者保护水平。
（三）投资者保护指数的效度分析
信度与效度是评价指标体系优劣的主要评价标准，已有研究发现了会计投资者保护指数（AIPI）在达到一定水平后，可以降低股价同步性（刘娜，2021），说明此指数在解释股价同步性上是有效的。我们以会计投资者保护指数（AIPI）对以下四个被预测变量（Predictor）的解释程度来检验指数的效度：（1）会计收益；（2）市场收益；（3）是否违规；（4）权益资本成本。其中会计收益（ROA）我们采用被评价公司下一年度的总资产净利润率；市场收益（Return）为公司下一年度股票的超额回报，超额回报利用市场模型估计，个股的年回报采用考虑现金红利再投资的年个股回报率；是否违规（Penalty）为哑变量，即公司下一年度是否违规，根据交易所或监管部门披露的处罚公告，界定公司下一年度中是否违规，若违规，则赋值1；权益资本成本（Cost）我们采用事前权益资本成本的概念，并采用PEG模型（Easton，2004；Olhson & Juettner-Nauroth，2005）进行度量，同样，权益资本成本也采用下一年度的值，以分析指数的预测能力。在回归中，我们同时对一系列影响预测变量的因素（Ctrl）进行了控制，包括上市公司的年末总资产的自然对数（LNAssets）、公司年末的资产负债率（Lev）、第一大股东持股比例（Top1）、公司最终控制人是否为国有企业（State）、公司的上市时间长度（Age），同时控制了年度和行业固定效应。回归模型见式（1）：
Predictori,t+1=α0+α1×AIPIi,t+∑αj×Ctrli,t+θ+γ+ε（1）
其中θ、γ和ε分别代表行业固定效应、年度固定效应和残差。
从表7中可以看到，我们所构建的会计投资者保护指数（AIPI）对公司下一年度的会计收益、股票市场回报、公司违规及公司的权益资本成本具有很强的解释力，公司当年的会计投资者保护得分越高，则下一年度的会计收益越好，股票市场回报越高，公司违规的概率越低，公司预期的权益资本成本（风险）越低，可见会计投资者保护指数具有很强的效度。
五、研究结论
从资本市场视角来看，会计具有定价和治理两个方面的功能，定价功能体现为权益估值和资本成本效应，治理通过信息、契约与决策实现其功能。从理论与现实来看，会计的目标由受托责任、决策有用逐渐向投资者保护演进，会计通过定价与治理而发挥投资者保护功能。从广义角度，会计有五个方面的构成要素，通过契约要素提供、事前逆向选择规避、事后背德惩戒及治理替代的路径发挥作用。以此为出发点，本文从构成要素出发设立指标，建立了中国上市公司会计投资者评价体系，通过对2010—2022年我国上市公司会计投资者保护状况进行评价，形成基于会计的中国上市公司投资者保护指数（AIPI），该指数可以比较全面、准确地测度上市公司的投资者保护的运行状态和运行结果。经过对指数的检验，发现会计投资者保护指数（AIPI）具有良好的效度，能够很好地解释公司下一年度的会计收益、股票回报、公司违规和权益资本成本，作为中国上市公司投资者保护的代理指标，能够比较有效地反映其会计投资者保护的现状并具有一定的预测价值。该指数可以作为评价我国上市公司信息披露水平、治理水平、内控水平、管控水平的良好代理变量，从宏观层面上也可以测度我国上市公司的投资者保护环境。
① Rj,t为会计年末前8个月到年末4个月（-8,+4）的股票考虑现金分红再投资的收益率，Rm,t为会计年末前8个月到年末4个月（-8,+4）的股票考虑现金分红再投资的A股市场收益率（流通市值加权）。
②2010—2022年的指数可以在北京工商大学投资者保护研究中心网站（https://bhzx.btbu.edu.cn）下载
③我们以中国证监会2012年的行业分类标准，对上市公司所处的16个行业门类进行分析（其中教育、卫生和社会工作两个行业由于上市公司数量较少，合并到综合类之中报告和分析），同时对制造业按24个行业细类进行分析，所分析的行业共40个。
【主要参考文献】
［1］Bushman，R，M.Smith，and J.Abbie.Financial Accounting Information and Corporate Governance［J］.Journal of Accounting & economics，2001，32（1-3）：237-333.
［2］Watts，R.Corporate Financial Statements，A Product of the Market and Political Processes［J］. Australian Journal of Management，1977，2（1）：53-76.
［3］葛家澍，陈守德.财务报告质量评估的探讨［J］.会计研究，2011，（11）：9-18.
［4］刘娜.公司层面的投资者保护与股价同步性关系研究［J］.商业会计，2021，（05）：62-65.
［5］陆正飞，叶康涛.产权保护导向的会计研究：新近研究回顾［J］.中国会计评论，2007，（01）：113-130.
［6］孙玥璠，杨超. 企业运行机制、出资者财务与投资者保护［J］.商业会计，2013，（20）：127-129.
［7］魏明海，柳建华.国企分红、治理因素与过度投资［J］.管理世界，2007，（04）：88-95.
［8］谢志华.财务会计目标：演变与动因［J］.北京工商大学学报（社会科学版），2014，（01） ：7-12.
［9］谢志华等.会计的投资者保护功能及评价［J］.会计研究，2014，（04） ：34-41.［10］谢志华等.会计投资者保护评价及其指数研究［M］.北京：经济科学出版社，2011.
谢志华 教授/博导
谢志华，男，教授，博士生导师，曾任北京工商大学副校长。享受国务院特殊津贴专家。现任教育部工商管理学科指导委员会副主任委员、教育部学科发展与专业设置专家委员会委员、财政部“会计名家”工程人选、财政部会计准则咨询专家和管理会计咨询专家、商务部政策咨询委员和内贸专家、中国商业会计学会常务副会长、中国商业经济学会副会长、中国商业联合会专家委员、中国审计学会常务理事、中国成本研究会副会长、中国现代金融学会常务理事、中国注册会计师协会编委会委员及职业道德准则委员。在《管理世界》《中国工业经济》《会计研究》《审计研究》《财政研究》等学术期刊上发表论文400余篇，出版书籍40多部，其中专著10部，主编“十一五”国家教育部规划教材2部，“十二五”国家教育部规划教材1部，获国家精品教材1部。代表作有：《会计报表结构分析》《货币商品经营论》《竞争的基础：制度选择》《会计报表的缺陷与重构》《企业预算管理：从预算整合到整合预算》等。主持国家重大、重点、一般及省部级课题20余项，获得第十届、第十一届北京市哲学社会科学优秀成果二等奖、第十三届北京市哲学社会科学优秀成果一等奖、第七届北京市高等教育教学成果一等奖。致力于会计、财务管理、投资管理、审计理论等问题的研究。
张宏亮 教授/博导
张宏亮，教授，博士生导师，北京工商大学商学院投资者保护中心执行主任、北交所研究中心主任，中国商业会计学会常务理事，中国商业经济学会理事，中国审计学会教育分会理事，中国会计学会资深专家，美国麻州大学（波士顿）访问学者，在《Pacific-Basin Finance Journal》《Annals of Economics and Finance》《会计研究》《审计研究》《管理评论》《中国软科学》《管理科学》等学术期刊上发表论文100余篇，出版专著8部，教材3部，主持国家社科基金2项，教育部社科规划项目2项，北京社科基金重点项目和一般项目各1项，企事业单位横向合作项目20项，致力于会计与资本市场、会计与公司治理、会计与投资者保护、审计与资本市场等方面的研究。
转自：“会计学术联盟”微信公众号
如有侵权，请联系本站删除！
