编者按
当前ESG理念蔚然成风，高管与普通员工之间薪酬差距过于悬殊，不免会影响社会公众在财富分配上的正义感、公平感与认同感。因此，高管薪酬该如何制定？薪酬披露政策对上市公司而言不仅是个治理问题，其实还是个社会议题。特别是在当前中国共同富裕的政策背景下，财富分配是否公平颇受关注，两极化的薪酬待遇容易引起争议。那么，董事会如何应对外界的舆论关注？是否会调整高管薪酬？包括高管的薪酬水平、薪酬结构、考核机制等，下面这篇文章基于美国的制度背景，给我们带来了一些新的发现。
Wonjae Chang, Michael Dambra, Bryce Sconberger, Inho Suk. Does Sensationalism Affect Executive Compensation? Evidence from Pay Ratio Disclosure Reform[J]. Journal of Accounting Research, 2022, forthcoming.
研究背景
过去二十年，美国大公司飞速上涨的高管薪酬引起了广泛的社会关注。特别是金融危机期间，公众对金融业高管的天价薪酬极度不满，引发了“占领华尔街”等社会运动。金融危机结束后，2010年美国参众两院通过了《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act），该法案的要求之一是上市公司要披露CEO薪酬与公司员工薪酬中位数之比，并要求美国证券交易委员会（SEC）制定相关规定。经过漫长的政策制定博弈，2015年8月5日，SEC才最终投票通过，并公布最终的CEO薪酬披露要求。此项规定于2017年1月1日正式施行。
SEC要求：上市公司必须在代理声明（Annual Proxy Statement）中披露CEO年度报酬总额；报告所有员工年度总薪酬平均数；必须提供CEO与普通员工薪酬中位数之比；年度总薪酬和支付比例必须不包括生活费用调整在内，等等。同时，上市公司还需要向SEC提供完整的员工名单，以方便抽样检查来确定平均工资。需要注意的是，SEC的这项规定并没有提供CEO薪酬的增量信息，而仅仅是提供了员工薪酬这一增量信息。
研究问题
上述规定无疑会引起外界对企业内部收入公平的关注。事实上，政策制定过程中，SEC就收到了大量反馈，支持者与反对者争论激烈，这本身就是个高度关注的议题。一个随之而来的重要问题是，在公众和媒体对企业内部薪酬差距的关注下，董事会如何调整CEO的薪酬？具体地，CEO薪酬水平、薪酬与业绩间的关系、薪酬结构、考核机制等等会如何变化？
研究假说
文章提出了以下三种假说
（1）补偿假说（Compensating differential hypothesis）
补偿假说认为，为了补偿CEO面临的外界舆论监督压力与潜在风险，董事会反而可能提高CEO薪酬水平。这一假说基于一些已有的经验证据。例如，Hermalin and Weisbach (2012)发现，当高管面临的薪酬披露要求增加时，董事会为了弥补高管薪酬透明度上升以及随之而来的监督压力，会提高高管薪酬作为补偿。再如，Mas（2017）发现，加州强制要求披露高级市政经理的薪酬后，市政经理的离职率显著上升，这说明披露带来了外部监督威胁。
（2）声誉成本假说（Reputational Cost Hypothesis）
声誉成本假说是从董事的角度提出的，该假说认为，过高的CEO-员工薪酬差距会影响董事的声誉，董事为了维护自己的声誉，会降低CEO薪酬，同时提高CEO的薪酬业绩之间的敏感性。Bebchuk and Fried（2004）认为，外界的批评会影响董事的声誉，进而影响董事未来的再就业机会与价值，这促使董事有动机加强监督。在薪酬问题上，一些研究发现，媒体、分析师等信息中介对CEO薪酬的评估是相对复杂的，他们关注CEO的超额薪酬而不是合理薪酬。而CEO-员工薪酬之比的披露相当于给外界评估CEO薪酬的合理性，提供了一个参照点。过大的薪酬差距显然更有可能被认为是不合理的。因此，考虑到该披露带来的影响，董事会可能会降低CEO的超额薪酬，同时将CEO的薪酬与业绩更好地挂钩，来体现薪酬的合理性。
（3）迎合情绪假说（Sensationalism Hypothesis）
迎合情绪假说认为，外界对CEO-员工薪酬差距的关注，很多时候带有民粹主义（Populist）情绪，或者是在追求某种轰动效应（Sensational），这些关注并非出于理性客观的评估。受外界情绪的影响，公司董事会为了避免自身声誉受损，会迎合这些外界情绪，进而降低CEO薪酬，同时也降低CEO薪酬业绩敏感性。降低CEO薪酬容易理解，为什么薪酬业绩敏感性也降低呢？因为CEO薪酬中占比较重的一部分通常带有激励或奖励性质（Incentive-based and Perquisite Components），这一部分薪酬与公司经营业绩或股价表现紧密相关，同时也是最为容易引起外界关注的部分。然而，普通员工一般是无法获得这些激励或者奖励的。因此，为了迎合外界的情绪，董事会可能降低CEO薪酬与业绩的敏感度，主要是避免CEO因为业绩获得过高的奖励。
研究设计
文章采用了双重差分模型。CEO-员工薪酬之比的披露规定从2017年开始执行，该规定要求财年结束日期于2017年12月31日及之后公司，都必须在代理声明（Annual Proxy Statement）中披露CEO-员工薪酬之比。但财年在结束日期在2017年12月31日之前的公司，2017年当年可以不披露该信息。因此，文章将2017财年截止日为12月31日的公司作为实验组，而2017年截止日在6月30日至12月30日之间的公司作为控制组（财年截止日在1月1日至6月30日的视为上一财年）。
确定实验组和控制组样本后，作者将样本期间限定为2013年7月1日至2017年12月31日。之所以截止到2017年12月31日，是因为从2018年1月1日开始，上市公司开始执行Tax Cuts and Jobs Act (TCJA)，该法案影响CEO薪酬，进而可能影响上述信息披露效应的识别。下图展示了本文的样本期间：
本文的双重差分模型如下：
模型的因变量Compensation Metric有两种度量方法：（1）经通过膨胀率调整后的CEO薪酬总额（Comp）；（2）CEO财富与股价的敏感性（Delta）。具体地，敏感性是指当公司股价每变动1%，CEO财富变动的比例。CEO财富包括股票、期权、限制性股票等（价值经由调整后的Black-Scholes模型计算）。
实证结果
1. 主检验
（1）整体来看，董事会并不会因为SEC要求披露CEO-员工薪酬之比而降低CEO薪酬水平。文章没有发现的证据证明CEO薪酬水平在新规后受到影响，没有支持前文提到的任一假说，至少说明董事会不会调整CEO的薪酬水平。
（2）尽管董事会不会调整CEO的薪酬水平，但SEC要求披露CEO-员工薪酬之比后，董事会降低了CEO个人财富与公司股价表现之间的敏感性，支持了“迎合情绪假说”。
2. 截面差异分析
文章做了两组截面差异分析来进一步检验“迎合情绪假说”。首先，文章根据披露规定颁布前一年公司的媒体报道水平，把公司分为了媒体关注度高（前1/4）和低（后3/4）两组；其次，文章根据披露规定颁布前三年实验组公司平均的CEO-员工薪酬之比，把公司分为了薪酬差距大（前1/4）和小（后3/4）两组。
结果发现，SEC要求披露CEO-员工薪酬之比后，（1）原先薪酬差距大的公司会降低CEO薪酬水平；（2）原先薪酬差距大的公司、媒体关注高的公司，会降低CEO财富与股价之间的敏感性。这些结果说明，预期会受到更多舆论关注的公司，其董事会会降低CEO薪酬水平，同时避免CEO因为业绩表现好而获得过高的奖励，这些结果与“迎合情绪假说”一致。
3. 薪酬结构调整
为了厘清董事会具体是调整CEO薪酬的，文章将CEO薪酬拆分成五部分：基本薪酬（Salary）、现金奖励（cash-based Bonus）、股票奖励（Stock awards）、期权奖励（Option awards）、其他补贴（Other compensation）。文章发现，在预期外部舆论监督高的公司中，董事会降低了CEO的股票奖励和其他补贴，其中，股票奖励是CEO薪酬中占比最高的。
4. CEO考核指标调整
文章进一步检验了薪酬披露规定如何影响CEO薪酬激励方案中的考核指标。对于考核指标，文章关注了两个维度，一是考核指标是否包括非财务指标（Non-Fin Metric），二是考核指标是否关注到了利益相关者（Stakeholder Metric），这些数据来自Equilar数据库。结果发现，SEC要求披露CEO-员工薪酬之比后，CEO薪酬方案更多地设置了一些非财务考核指标（Non-Fin Metric）和关注利益相关者利益（Stakeholder Metric）的考核指标。
5. 经济后果
（1）媒体关注度
文章发现，在SEC的薪酬披露新规后，CEO同样的薪酬水平，会引发更多的媒体报道，无论是预期薪酬、还是未预期薪酬，都会引起更多的媒体关注。有意思的是，薪酬披露新规后，媒体对CEO薪酬的报道更为负面，且这些负面报道主要是由那些可被解释的薪酬所引起的。这说明，媒体的关注更多的是情绪性的，而非理性的分析。换言之，即使合理的CEO薪酬，也会引起更多的媒体质疑。
（2）投资者反应
对于CEO-员工薪酬差距的披露，投资者作何反应呢？文章发现，披露该信息对股票超额收益率并没有什么显著影响，但是散户投资者会卖出，特别是当公司的CEO-员工薪酬差距过大时，卖出更为明显。对于机构投资者而言，CEO-员工薪酬差距过大，机构投资者在股东大会上会更可能对CEO薪酬方案投反对票（say-on-pay votes）。
研究结论
总结一下，文章检验了SEC薪酬差距披露规定对CEO薪酬的影响。文章没有发现CEO的总体薪酬水平受到影响。然而，CEO 财富（包括持有的股票、期权、限制性股票等）对股票价格的敏感性降低了。截面分析发现，在预期舆论关注更高的公司中，CEO的薪酬及其与股价的敏感性，都出现下降。通过研究CEO薪酬结构发现，敏感性的降低主要是由CEO的股票奖励与其他补贴减少引起的，考虑到股票奖励占了CEO薪酬的大头，这一调整带来的影响很明显。进一步，文章发现，董事会会在CEO的薪酬方案中增加非财务考核指标，以及涉及利益相关者的考核指标。这些结果说明，董事会对CEO薪酬结构的调整主要是迎合外界的情绪，可以理解为一种“政治正确”行为。最后，文章发现，SEC要求披露薪酬差距后，媒体对CEO薪酬的关注度显著增加，且更多是偏负面和非理性的；对于薪酬差距大的公司，散户投资者卖出更加明显，机构投资者更有可能对CEO 薪酬投反对票。
延伸阅读
[1] FRYDMAN, C., D. JENTER. CEO Compensation[J]. Annual Review of Financial Economics, 2010, 2: 75–102.
[2] SEC. Pay Ratio Disclosure: Release Nos. 33–9877[R]. 2015, Available at https://www.sec.gov/rules/final/ 2015 /33-9877.pdf.
[3] PIWOWAR, M. Dissenting Statement at Open Meeting on Pay Ratio Disclosure[R]. 2015, Available at https://www.sec.gov/news/statement/dissenting-statement-at-open-meetingon-pay-ratio-disclosure.html.
转自：“会计学术联盟”微信公众号
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