开放环境下的自然利率与宏观管理范式转型
作者：李正（中国社会科学院大学经济学院）
王宏淼（中国社会科学院经济研究所）
来源：《世界经济研究》2023年第9期
摘要：文章借助LW模型，立足于开放环境估算中国及主要发达经济体的自然利率水平，研究发现：主要发达经济体自然利率持续下行，压缩宏观政策空间，亟需构建新的宏观管理范式；中国自2012年以来自然利率持续下行，由于自然利率定价依赖于外循环，宏观管理仍具有“小国经济”特点，所面临的困境更显复杂和严峻。外向型利率定价不仅快速压缩中国的财政政策空间，同时制约货币政策的发挥。而拥有全球储备货币地位的美国与欧元区，内向型利率定价则有助于扩充其宏观政策空间。在潜在增速面临趋势性下滑风险的环境下，把握当前窗口期加快宏观管理范式的转型极为紧要，最现实的路径仍是稳慎推进人民币国际化，为外向型利率定价扭转为内向型利率定价提供前置环境，使资金循环同实体经济循环相谐。
关键词：自然利率;外向型利率定价;宏观政策空间;人民币国际化
一、引 言
自然利率作为资金的宏观定价基准，一方面用以衡量货币政策的松紧程度，另一方面又影响着政府债务的长期成本，确定其水平与趋势是实施贴合的宏观管理政策的前提。近年来国内外经济环境变动对自然利率走势产生了深远影响，宏观管理范式的转型也显得更为急迫：从全球层面来看，2008年金融危机后利率加速下滑，零利率下限(ZLB)构成事实上的威胁，以利率调整为主要手段的传统货币政策难以执行逆周期调节功能，各界对宏观管理改革的探讨接踵而来；对于国内而言，经济发展已到了一个新阶段，高质量发展取代了高速发展，以构建国内大循环为主体的新发展格局亟需宏观管理范式变革与之相适应。
20世纪80年代以来，全球主要经济体的实际利率经历了长期性的下滑。针对主要经济体自然利率的测算研究均验证了这一长期下行趋势(Fujiwara等，2016;Juselius等，2016;Holston等，2017;Fries等，2018;HAN,2019;ZHANG等，2021)。过低的利率水平逆转了以货币政策为主的传统宏观治理逻辑：低通胀环境下，较低的自然利率水平首先压缩传统货币政策空间，在短期名义利率零下限的约束下，通过利率调控的传统货币政策体系面临瘫痪；同时，低自然利率有利于降低政府债务成本，拓展财政政策空间。这促使许多学者对货币政策与财政政策的协同关系进行再思考(Sims,2013;Summers,2014;2018;兰德尔·雷，2017;Cochrane,2022)。虽然2021年底以来欧美通胀飙升，随后纷纷进入加息周期，零利率下限问题暂时得到缓和。但决定自然利率下降的结构性因素并未改变：缓慢的技术进步使潜在产出回升遥不可及(Summers,2014;2018;LIU等，2022)，主要经济体人口老龄化趋势不可逆转(Krueger和Ludwig,2007;Lee,2016)，不平等仍在加剧(Rachel和Smith,2015;Brand等，2019)。事实上，新冠疫情早期对零利率下限和政策空间不足的关注比比皆是(Chadha,2020;Cúrdia,2020;郝毅，2021)，过去十年里零利率下限已堪称顽疾，未来如何在更窄的政策空间中实现精准有效的宏观调控将是一项长期课题。另外，近年来有关中国自然利率的运动趋势争议颇多，一些测算倾向于支持中国自然利率也在长期下降(李宏瑾等，2016;李宏瑾和苏乃芳，2016;蔡群起和龚敏，2016)，但也有部分学者持反对观点(徐忠和贾彦东，2019;单强等，2020)。由于这些测算均是在封闭环境中进行，无法体现出外循环对中国利率的影响，因此本文构建开放环境以测算中国自然利率的长期趋势。
图1 主要发达经济体的历史实际利率
数据来源：圣路易斯联邦储备银行数据库。
1994年以来，为压低企业资金成本、促进资本形成，中国建立了与快速工业化相适应的宏观管理机制。这一机制帮助中国经济在资本驱动轨道上快速成长，对工业化进程发挥了重要作用。但在经济转向中高速增长、发展目标转向高质量发展的新常态下，基于出口导向建立的旧宏观管理体制与新的经济阶段产生了摩擦和冲突(张平和袁富华，2019)。虽然当前宏观经济政策名义上仍拥有充足空间，但一些结构性问题导致“政策空间看似很大，实则不然”(中国宏观经济形势分析与展望课题组等，2022;张启迪，2022)。建立适应高质量发展要求的宏观管理体系，推动央行指导下的利率市场化改革是解决转型冲突的必要手段。本文发现，由于自然利率外部形成，过去二十年的宏观管理有明显的“小国经济”特征，货币政策等调控手段必须考虑外部因素的变化。在全球自然利率下降已然造成的治理困局下，基于外循环的利率定价模式使中国的宏观政策空间遭受二次挤压。构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，必须有与之相匹配的“大国经济”宏观管理提供制度保障，而增强汇率弹性和稳慎推进人民币国际化是实现宏观管理转型的重要前提。
本文主要贡献在于：首先，由于当前主流研究对自然利率的估计均是在封闭环境中进行，无法体现国际环境对中国利率的影响，对自然利率运动趋势的理解可能存在偏差，因此本文基于开放环境测算中国自然利率的长期趋势。结果证实中国自然利率运动与国际趋同，也处于长期下降过程。其次，我们分析了不同经济体自然利率的定价差异问题，指出中国的外向型利率定价模式加重了宏观政策空间的收缩，而发达经济体通过内向型利率定价将逆周期调节成本向全球转移，获得了额外的政策空间以支持国内经济复苏。在此基础上，我们提出要建立适应新发展格局的宏观管理体系，就必须将自然利率的定价基础由外循环转向内循环，实现资金循环与实体经济循环的一致。而增强汇率弹性和稳慎推进人民币国际化是主要抓手。
二、开放环境下的自然利率估算框架
Laubach和Williams(2003)提出了将简单模型结构与线性卡尔曼滤波相结合的半结构估计法，这也是目前自然利率测算研究中使用最广的方法。该方法建立在新凯恩斯框架下，当事前实际利率偏离自然利率时，利率缺口的波动反映为产出缺口的波动，继而传递至通胀端，然后利用卡尔曼滤波从可观测的系统变化中过滤出自然利率。这种方法的好处在于既考虑了现实的经验数据，也有一定的理论基础支持，但存在估计结果高度不确定的缺点。
1.估计框架与方法
Laubach和Williams(2003)在Ramsey模型的基础上，提出时变自然利率的具体定义：
其中，gt为经济潜在增速，是自然利率的增长部分；zt为包括时间贴现率在内的其他因素，是自然利率的非增长部分。该定义被广泛用于自然利率的测算研究(Cour-Thimann,2006;Kiley,2015;Johannsen和Mertens,2021)。LW方法假定了一个大型封闭经济体，其周期波动特征可被国内产出缺口和通胀水平较好描述，通过滤波方法可以得到其去周期化的实际利率水平(即自然利率)。在包含价格粘性的新凯恩斯框架中，当期价格变动由预期通胀和当期产出缺口决定，构成如下的新凯恩斯主义菲利普斯曲线(NKPC):
根据产品市场出清条件和消费者欧拉方程，均衡产出由动态IS方程(DIS)给出：
在利率外生给定情况下，由DIS和NKPC曲线建立的简单模型形成一个封闭系统，利率缺口(实际利率与自然利率之差)决定产出缺口，产出缺口决定当期通胀水平，LW模型借助这一过程逆向推断自然利率。
自然利率估计的准确性依赖于模型与现实的契合程度。使用上述模型估算自然利率存在一个重大缺陷：模型中的自然利率与潜在增速高度相关，但在现实环境中，由于全球化时期资本流动性大幅提高，因此各国(特别是主要经济体)扣除主权风险溢价后的实际利率水平相差并不会太大；但劳动力等其他要素不能如资本一样自由流动，各国的潜在增速差异又是较大的，这与封闭环境下自然利率与国内潜在增速高度挂钩相矛盾。因此，在一个更贴近实际的开放环境中，国内自然利率水平必然部分由国际因素(特别是全球产出)决定。Blanchard和Summers(2018)指出，鉴于金融一体化程度很高，各国利率运动轨迹大致相似，必须从全球层面解释自然利率的变动。对于中国这样深度融入全球化发展的大型经济体来说，缺失了国际视角，必然无法准确描述外循环在中国资金价格形成中的作用。因此，我们考虑在一个开放环境下进行估计，并将Laubach和Williams(2003)对自然利率的定义修改为：
其中，gg,t为全球潜在增速；gt为国内潜在增速；自然利率
由全球潜在增速与国内潜在增速共同决定；加权因子λ代表了国际因素对自然利率定价的影响程度。当λ大于0.5时，自然利率更多受国际因素影响，我们将这种利率形成模式称为“外向型利率定价”；反之，则称为“内向型利率定价”。
本文的估算框架设置如下：
全球潜在产出外生给定，国内潜在产出y*、潜在增长率g和自然利率中非增长部分z的动力学方程表示如下：
假定所有误差项独立同分布，εi～N(0,
),i∈{1,2,3,4,5}。gt按惯例设置为非平稳过程，而z是否为平稳过程不做预期假设。式(1)～(5)构成标准的状态空间模型，其中式(1)、式(2)是模型的量测方程，式(3)～(5)为状态方程。在原LW模型中响应利率缺口的仅有方程(1)，自然利率的估计结果直接依赖于参数a2的估计质量，我们尝试在式(2)中也加入了利率缺口项以改善估计结果的不确定性。在参数估计方法选择上，本文使用MH采样估计模型参数。为降低对真实值采样的遗漏风险，本文一方面提高了采样数量，另一方面考虑了更简单的模型并施加了更少的识别限制。
2.数据说明
与徐忠和贾彦东(2019)、Johannsen和Mertens(2021)的研究类似，本文选择十年期国债到期收益率作为名义利率代表性指标，并构造扣除食品价格消费者物价指数序列，取最近四个季度的移动平均数以计算预期通胀水平，(事前)实际利率等于名义利率减去预期通胀。在产出端，本文以2010年末为基期，调整各季度实际GDP数据并作对数化处理，全球潜在产出及缺口通过对全球产出进行HP滤波得到。样本涵盖2002年1季度至2019年4季度，国内数据来源于Wind数据库，国际数据来源于世界银行数据库。所有估计均使用MATLAB编程实现。
三、低利率时代宏观政策空间的萎缩
1.主要经济体的自然利率
我们使用相同规格对中国、美国、欧元区(含德法，后同)、英国、日本、德国和法国2002～2019年的自然利率进行了估计，结果如图2所示。不同经济体的自然利率运动既有共性也有差异。首先，自然利率长期下降趋势在国际上普遍存在。样本期内所有经济体的自然利率均呈现“前高后低”的特征，高点集中于2005年Q2至2006年Q4这一“大稳健”鼎盛时期，而在2015年以后，各经济体自然利率普遍处于平均水平以下。中国自然利率自2012年开始也步入长期下行通道，这种缓慢下降趋势高度持续，并未出现明显回弹。如果排除危机期间的异常波动，样本期末各经济体自然利率均处于历史最低水平，其跌幅相近(从前期高点到样本期末，美国、英国、欧元区和法国四个经济体出现了1.8%～2.5%的跌幅，中国在样本期内跌幅为1.88%)。其次，从自然利率的构成上看，样本期末中国、美国、德国自然利率的增长均在2%左右，英国与法国也达到1.5%。增长作为利率定价的基础，自然利率的增长部分反映了长期投资的可获利程度。全球金融一体化的加速与中国的进一步开放，逐步抹平了中国与发达经济体早期在增长部分的差异。投资人民币资产的基本收益与投资美元、欧元等资产的基本收益差别并不大，资本在全球不同地区可获利程度基本保持平衡，这种等价是全球金融一体化背景下国际资本大幅流动的必然结果，也是本文在开放环境下估计自然利率的意义所在。
图2 主要经济体自然利率及构成
在差异方面，其一是自然利率绝对水平的不同，中国自然利率在任何时点上都明显高于发达经济体。整个样本期内，中国自然利率平均水平为2.76%，发达经济体自然利率平均水平均在2%以下，由于日本经济的长期低迷和欧元区遭受两次危机侵扰，二者的自然利率水平更低。样本期末，中国自然利率水平为1.93%；欧元区、日本、法国自然利率位于1.00%～1.10%之间；受益于相对较好的潜在增长水平，美国和德国的自然利率在1.50%上下。中国与发达经济体之间的潜在增速差异促使二者之间长期保持了较大利差，但至2019年末，这一利差水平已由危机后的150+bps缩窄至50～100bps。更高的自然利率水平意味着更充裕的货币政策空间，但前提是政策独立性能够保证空间被自由使用。从相对水平来讲，2010年后中国在货币政策空间上的相对优势无疑是变小了。其二，由于经济结构不同，不同经济体自然利率波动性差别较大。中国、日本、德国这类制造业占比更高、经济更“实”的经济体往往有更稳定的市场预期，自然利率趋势较为稳定；美国、英国这类金融程度更高、经济更“虚”的经济体，市场投资情绪起伏较大，自然利率波动也更大。但全球金融危机对自然利率的冲击是普遍的，区别在于后一类经济体的冲击深度更大一些。其三，虽然从自然利率的增长部分看，主要经济体之间差别很小，但与风险偏好相关的非增长部分存在较大差异。发达经济体的非增长部分对自然利率水平影响较大，而中国自然利率与潜在增速高度相关，非增长部分的净效果很低。Caballero和Farhi(2017)、Del Negro等(2017)认为，危机后市场整体风险偏好收紧表现为投资者对安全资产的过度追逐，愿意接受更低的收益回报以提高资产的安全性，这一安全性溢价反映为自然利率非增长部分的更低水平。因此，即使经济表现没有恶化，持续下降的非增长部分也会加快自然利率的下行趋势。
高利率下的治理方式与低利率下的治理方式存在本质不同。普遍的自然利率下降趋势表明，长期而言全球范围的宏观范式转型势在必行。无论是中国这样由增长因素决定自然利率的经济体，还是美国这样由增长和非增长因素共同决定自然利率的经济体，难以回升的自然利率水平要求宏观管理范式必须与当前的低利率甚至未来的超低利率相容。但自然利率在量与结构上的差异也决定了不同经济体应对低利率的方式有所不同，其宏观管理受到的影响也不一样。
2.低利率环境下全球宏观管理范式转型
从沃尔克击退“大通胀”到全球金融危机爆发前夕，主要发达经济体进入了长达三十年的“大稳健”时期。这一时期发达经济体在宏观管理上的主要特征是“重货币轻财政”，决策者与主流经济学家的共识是，只要坚持正确的利率规则就能实现产出与通胀目标(Akerlof等，2014)，而财政政策仅需要扮演自动稳定器角色。但货币政策在执行过程中存在天生的障碍——利率的调整具有不对称性(Bora
an Aruoba等，2018)。高自然利率环境中可通过大幅下调政策利率刺激经济快速复苏，而当自然利率较低时，政策利率的下探容易受到零利率下限约束，从而使利率调整失去用武之地。全球金融危机后，由于自然利率加速下滑与深度衰退对更宽松流动性的要求，零利率下限在2008年末出现事实上的收紧(Buiter,2009)。Kiley和Roberts(2017)的模拟结果更是认为，零利率下限对传统货币政策的约束是极其频繁的，利率调整可能会在多达三分之一的时点上受到向下的限制。旧体制频繁的反周期政策空间不足催生了改革需求(Coenen等，2021)，从而引申出两条不同的改革道路。
第一条道路的核心是通过改革货币政策框架、新增货币政策工具以恢复政策空间。在新增政策工具方面，量化宽松(QE)和前瞻指引是应对零利率下限的利器。危机后被广泛使用的QE操作，其实质是短期名义利率无法下调后，通过央行直接介入长期债券市场，压低长期名义利率，在长期利率的调整上获得额外空间(Bernanke,2020;郝毅，2021)。而前瞻指引的实质是通过央行信誉背书，引导市场利率向央行目标靠拢(Kiley,2018)。由于QE仅仅是将央行公开操作标的由短期政府债券变更为长期政府债券，困住短期利率调整的零利率下限问题，因此会在长期利率端束缚QE的操作空间。Bernanke(2020)的模拟结果认为，QE和前瞻指引结合只能提供大约3%的额外政策空间。这意味着面对可能进一步下降的自然利率，打上补丁的货币政策的作用也将是有限的。在开发非常规政策工具以外，对通胀目标制的改革也是讨论的热点。通胀目标由2%提高到4%，货币政策空间就能扩充2%，但这种简洁明了的方法违背了央行维持物价稳定的目标而难以施行。2020年，美联储使用更有弹性的平均通胀目标制取代了原有的通胀目标制，但效果并不显著(Coibion等，2023)，对改善政策空间也无助益。
第二条道路将目光转向财政政策，认为只有财政政策和货币政策的协调配合才能承担逆周期调节重任。在货币政策与财政政策的选择上，考虑政策效率的前提必须是政策存在充足的可操作空间。名义上政府的财政政策空间受举债上限和预算法约束，但在实际运行中，预算的软约束在各个经济体中普遍存在。于是对财政政策空间的讨论转变为对政府债务可持续的讨论(Ostry等，2010;Ghosh等，2013a)。由于货币政策的支持，主权债务扩张成本不断降低，财政政策的空间并未萎缩，理论上能够成为货币政策的可行替代(Alberola等，2022)。以美国为例，政府部门杠杆率由2007年的57.7%骤升至2019年的99.8%，但利息支出占GDP比重却从2.77%下降到2.68%，债务负担并未加重。Blanchard(2019)认为持续的实际利率低于经济增速(r-g<0)对支持政府债务长期可持续极为有利，也为政府在面临衰退时刻的财政刺激行为赋予更多可能。虽然人口老龄化和增长的持续低迷使人们对债务是否能够持续充满怀疑，但即使作为当前债务担保的未来增长预期出现下降，只要利率能同步下降甚至降得更快，财政负担就不至于超载。Laubach和Williams(2003)、Summers和Rachel(2019)都认为财政扩张可以缓解自然利率下降，因而积极的财政政策对拓展货币政策空间也是有益的。整体而言，由于非常规货币政策作用仍有限制，只能利用更多的财政刺激补足需求缺位，这成为众多经济学者更支持第二条道路的主要理由(IMF,2010，2020;Summers,2014，2018;Gaspar等，2016;Bernanke,2017)。
本文利用自然利率的估计结果对宏观政策空间进行估算，对第二条道路的逻辑进行具体阐述。货币政策空间一般指名义利率与零利率下限之间的距离(Haavio和Laine,2021)。本文使用长期名义利率衡量传统货币政策与QE的共同政策空间，体现出包括非常规货币政策在内能达到的最大宽松程度。图3展示了各经济体名义自然利率与长期名义利率水平，前者体现了货币政策逆周期调节的最大程度，后者是货币政策逆周期调节的剩余空间。财政政策空间相对较难定义与测量，主要有两种方式：第一种方式关注政府债务的可持续性，以政府部门杠杆率与某一上限标准之差来衡量，这一上限标准可以是固定的(Heller,2005;Romer和Romer,2019)，也可以是随市场利率变化的(Ostry等，2010;Ghosh等，2013a;Nerlich和Heinrich Reuter,2015);第二种方式是基于政府收支的多个方面更复杂的考虑，例如，IMF(2016)从周期性缺口、经济初始状态、政策的动态影响等方面定义财政政策空间，Kose等(2018)在此基础上增加了资产负债构成、国外和私营部门债务以及市场情绪三个维度。本文选择第一种方法，通过r-g的动态演化评价主权债务可持续性，以此考察财政政策空间的动态路径。考虑到r和g都是周期变量，r-g在危机期间的大幅上升是财政稳定器的自我调节，并不意味着政府债务偿付出现事实上的危机，因此我们使用去周期化后的r*与g*之差表示稳态下的财政政策空间，如图4所示。
图3 主要经济体的货币政策空间
自然利率的下降对宏观政策空间的压缩是明显的，尤其体现在货币政策方面。首先，欧元区、日本及来自于欧元区的德国和法国都触碰到零利率下限。在这一利率水平下继续扩大QE规模只能将资金的长期成本维持在既定的低水平上，而无法进一步降低长期利率，也就无法提供额外的刺激作用。如果自然利率或通胀水平没有上升，那么宽松效果就不可能扩大，经济就很难回到之前的稳态路径。此时QE不再是治病良药，而仅够续命之用，几乎不可能在不引发经济动荡甚至是大衰退的前提下退出QE。其次，危机期间各经济体的货币宽松程度事实上并不足够。由于名义自然利率在危机期间下滑，货币政策的逆周期调节空间也大幅缩减，这意味着即使实行无限QE政策也达不到宽松效果，进而迫使政府将更多的目光投向财政政策。相较于捉襟见肘的货币政策，发达经济体的财政政策空间在危机后并没有明显恶化，尤其是美国和英国的r*-g*还出现了一定程度的下降，债务可持续性反而得到改善。但发达经济体并不存在r*-g*连续小于0的情况，无限期的财政扩张并不是可以持续的，特别是在大的危机期间容易受到挑战。样本期内美国的r*-g*均值为-0.29，在大部分时间为负，是唯一小于0的发达经济体，这意味着唯有美国最有可能维持较长期的财政扩张政策。日本r*-g*一直大于0，其条件并不能支持长期的高负债运行，国内的低产出无法为沉重的高负债担保，已然枯竭的货币政策空间也无法进一步为债务减负，宏观管理一直处于走钢丝状态。Ghosh等(2013a)、Botev等(2017)的结论与本文类似，发达经济体的财政政策空间整体上并未明显恶化，只有日本的财政政策空间严重不足。相较于主权国家，欧元区作为一个货币联盟，其扩张政策更容易受到纪律约束，对财政政策空间有一定的负影响(Ghosh等，2013b;Sims,2013)。由于欧元区成员国的债务问题缺乏独立的货币政策协同，欧元区财政政策空间在长期亦将遭受严峻考验。
对于中国，自然利率下行的负面影响同样存在，名义自然利率和r*-g*的收缩也是明显的。但受益于较高的潜在增速，相较于发达经济体，中国宏观政策空间仍相对充裕。在货币政策方面中国并未受到零利率下限的约束，名义自然利率与名义长期利率都处于相对高位。如果中国潜在产出在未来仍能保持中速以上的增长，预计自然利率将长期保持在1%以上，这为中国继续保持货币政策正常化留下了相当长的窗口期(易纲，2021)。受益于长期的高速增长和较低的主权风险溢价，中国r*-g*长期为负。早期实行的金融抑制政策加强了r*与g*的差距，尽管近年来随着金融市场逐步放开和增速回落，r*-g*逐步缩小，但仍保持了相当大的空间以支持财政政策的扩张。
图4 主要经济体财政政策空间
四、自然利率的定价差异及对宏观政策空间的影响
1.自然利率的定价差异
核心参数体现了自然利率对国际因素的敏感程度，λ越高意味着自然利率水平更多由国际经济表现决定。表1列示了各经济体参数λ的估计结果，相较于发达经济体，中国的λ较高，有明显的外向型利率定价特征。而作为过去二十年全球主要储备货币发行方的美国与欧元区，其λ估计值仅为0.17和0.23，利率定价主要依赖于国内经济表现。作为欧元区主要成员国的德国与法国，其估计值虽然高于整体的欧元区，但仍是较低的，这一差异反映了德、法资金定价的对外依赖主要集中在欧元区内部。日本和英国的估计值相对较高，但低于中国的0.60。以0.5为分界，本文根据λ的估计值将美国和欧元区视为内向型利率定价经济体，将中国视为外向型利率定价经济体，并进行比较分析。自然利率定价上的差异实质是政策自主性的反映，与经济结构差异及不同的汇率制度选择有直接联系。在前文自然利率的定义式中可以看到，λ为零意味着该经济体是一个封闭经济体，λ大于0则说明该经济体开始融入全球化。根据Mayer(2009)的理论，融入国际经济关系削弱了本国对国内经济的实际控制，导致无法兼顾每一个宏观调控目标，尤其在汇率政策与货币政策方面的权衡最为突出。
表1 主要经济体的核心参数估计结果
对中国而言，面对发达经济体在贸易和金融部门的优势地位，追赶战略的第一步便是融入发达经济体主导的全球化。由于既缺乏资本又缺少消费能力，中国资本市场和产品市场两头在外，只能依靠引进资本发展出口贸易以实现国内经济的快速增长。这种以外循环为主的经济发展格局无法匹配内向型的利率定价。首先，外循环经济造成中国对汇率稳定的强烈偏好，一些文献将其形容为“浮动恐惧症”(Calvo和Reinhart,2002;McKinnon和Schnabl,2004)。由于汇率稳定和整体经济稳定几近等价，央行在早期执行了钉住美元的汇率制度。尽管2005年“7·21”汇改后，央行宣布人民币不再单一钉住美元，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度，但Rizvi等(2017)的研究指出，截至2014年，中国仍旧在事实上执行了钉住汇率制度。其次，依据“三元悖论”，降低汇率波动要以损失货币政策独立性作为代偿。国际经济波动容易使资本跨境流动数量激增，一旦无法通过有弹性的汇率制度予以出清，就只能以国内利率波动的形式被迫消化。
缘于对外贸的高度依赖和长期的汇率管制，中国的资产定价很大程度上由外循环决定。这不仅是具有中国特色的制度选择和发展困境，更是发展中国家的通病，蕴含于后发工业化的一般过程当中。后发经济体必须参与全球化以实现经济的现代化，而加入国际经济循环后更频繁的冲击、应对冲击的脆弱性则使其内部政策空间实际变小(中国宏观经济形势分析与展望课题组等，2022)。亚洲金融危机后，新兴经济体央行普遍储备大量的外汇资产，特别是具有全球储备货币地位国家的主权债，以便利贸易结算并预防外债危机。以美国国债为例，外部投资者持有美国国债比例从20世纪80年代的12.68%跃升至亚洲金融危机前的27.26%，危机后美债规模快速扩张，但外部投资者持有比例不降反升，2013年该比例超过34%。这种做法的实质是提高外汇储备与国内本币流动性的比例，以降低资本外流对汇率可能造成的冲击，但这无疑交出了国内货币供应的主导权，使国内资本定价严重受制于外部约束。发达经济体显然没有这些担忧。Mayer(2009)指出全球化对不同国家政策自主性的影响有明显差异，其决定因素主要有：该国经济体量与影响力大小、风险暴露程度、经济发展水平(与经济结构相关)。就本文所关注的七个主要经济体而言：美国与欧元区在三个因素上均是领先的，因此政策自主性损失最少，自然利率也呈现出最明显的内向型定价特征；而日本和英国体量相对较小，又在风险暴露程度上存在劣势，因此政策自主性削弱较多，λ也就更大一些。在改革开放四十多年后，中国经济体量迅猛增长、内循环逐步畅通，基本矛盾和经济环境发生了根本性的改变，政策自主性理应获得大幅提高，但这必须依靠及时与稳健的政策管理转型予以实现。
2.外向型利率定价对中国宏观政策空间的影响
虽然相较于发达经济体中国宏观政策空间仍相对充裕，但外向型利率定价约束了国内宏观政策的自主性，国际经济形势及其宏观政策成为中国宏观调控的重要前定变量，国内宏观政策很难走出自己的周期。在全球自然利率下降已然压缩中国宏观政策空间的背景下，外向型的利率定价进一步强化了低利率对中国宏观管理的不利影响。这种不利影响体现在两个方面：一是货币政策难以充分使用其本应有余裕的空间；二是自然利率下降并未改善中国的财政政策空间。
货币政策方面，我们将具有政策惯性的泰勒准则加入原估算框架中，以对近年货币政策进行评价：
2008年以前，为配合强制结售汇制度施行，央行需在外汇市场提供充足的人民币资产以满足结汇需求，保持人民币的币值稳定。伴随这一阶段出口导向型经济强化，以外汇占款形式投放的人民币资产成为央行的主要货币供给，贸易和FDI双双长期净流入迫使央行继续释放流动性，无法及时对缺口项进行反应。这种类似于货币局制度的安排适合于钉住汇率的货币政策，有小国经济的特征(张平和袁富华，2019)。这一阶段名义利率的波动大幅低于通胀与产出的波动，从估计结果看，ρ2的估计值为0.10，长债市场角度的政策利率惯性很强，对产出缺口和通胀缺口的反应并不明显，货币政策是被动调整的。马勇和陈雨露(2014)也发现了这一阶段外向型经济对货币政策独立性的负面影响。“8·11”汇改之后，外汇储备快速减少导致货币投放不足，引发市场上的“钱荒”现象，央行及时创造出短期借贷便利和中期借贷便利等工具维持了市场的流动性。货币发行基础部分转向国内资产以及汇率弹性的增强一定程度上改善了央行的货币政策空间(杨雪峰，2023)。但当前央行资产负债表中外汇资产占比仍高达51%，与美联储和欧央行外汇资产占比0.1%和5.7%相比依然较高。目前美元和欧元在国际结算中仍占主导地位，2019年SWIFT系统数据显示美元和欧元结算占比高达40.4%和35.9%，美元资产全球占比也处于高位，人民币使用场景和频率相对不足。在国际支付仍以美元和欧元为主的前端环境下，央行利率规则保持对汇率的关注从降低福利损失角度上是最优的(郑志强等，2023)。但当面临巨大的不利冲击时，大幅降息刺激经济复苏与稳定币值双目标很难兼容，即使当前中国自然利率的绝对水平相对较高，充裕的货币政策空间也难以自由发挥作用。
在财政政策方面，外向型利率定价意味着国内潜在增速变动与国内自然利率变动很难保持一致。当国内潜在增速上升/下降快于国际潜在增速时，自然利率只会给予小于一比一的反应。在经济高速增长时，这种外向型定价是极其有利的，它借助国外低成本的资金以抑制国内投资成本的快速升高，有助于早期资本的快速形成。但在经济经历高点转向较低增速的过程里，这种外向型利率定价在两方面束缚了财政政策手脚。一是在自然利率下降过程中，潜在增长对当前债务的担保能力实际上是变弱了。r*-g*平均水平由危机前的-7.13%上升至危机后的-4.90%，在2019年末达到-3.88%。对于当前较高的债务水平而言，超额担保能力减弱是否会导致信心扭转仍是需要关注的(Mauro和ZHOU,2021)。二是高额地方债务的偿付与展期压力需要更宽松的货币政策进行纾解，使用公债货币化也需要更独立的货币政策予以支持，而外向型利率定价显然不能满足这一点。
而发达经济体的宏观政策空间却因其内向型利率定价获得改善。Holston等(2017)使用相同模型在封闭环境中对美国和欧元区的自然利率进行了估计，2019年末两者的估计值分别为0.49%和0.25%，比开放环境中的估计结果分别低0.93%和0.75%。这一方面说明在更现实的经济中，发达经济体的货币政策宽松程度可能比之前预计的更严重，QE政策外溢效果明显，成本被全球均摊(陈虹和马永健，2016);另一方面也意味着由于发达经济体特别是美国和欧元区掌握了资金的定价权，在自然利率大幅下降背景下依旧扩充了货币政策空间。在财政政策方面，由于发达经济体利率定价是内向的，当潜在增速下降时，自然利率几乎保持了同步下降，这防止了财政政策空间的萎缩。美国由于自然利率的非增长部分快速下降，其自然利率下降速度快于潜在增速下降，r*-g*平均水平由危机前的-0.12%降为危机后的-0.57%，在政府债务急速攀升的同时债务可持续性反而得到改善。
综上，虽然当前中国的宏观政策空间相比发达经济体仍较为充足，但这是依托于中国更高的潜在增速实现的。进入增速放缓阶段，外向型利率定价只会让中国宏观管理处境比发达经济体更为艰难。因此，必须把握当前增速仍处于中高位置的窗口期，将外向型利率定价扭转为内向型利率定价，提高国内资金对经济建设的支持，发挥大国宏观管理模式对内循环经济的保障作用。而建立有大国特征的宏观管理模式，必须将国内增长、就业和物价稳定目标放在最优先位置，掌握自己的经济周期，而汇率波动应被当成政策选择的结果。如此才能降低国际波动带来的福利损失，有效防范输入型风险。此外，利率定价模式的转型需要更加有弹性的汇率形成机制予以配合，虽然央行已退出常态化干预，人民币汇率的市场化水平和弹性显著提高(易纲，2019)，但当前的“三因子”汇率中间价形成机制事实上重新增强了央行对汇率的影响力(张明和陈胤默，2022)。在扩大汇率弹性与保持国内经济稳定、降低金融风险的两难权衡间，提高人民币国际地位、降低对当前国际储备货币体系的依赖能从源头上摆脱约束，这是拓展货币政策空间更可行的路径(袁辉，2021)。人民币的国际化也有助于增强内、外两个市场的稳定，防范因片面强调汇率弹性而引发持续单边行情的风险。同时，提升人民币国际化能更好地利用海外廉价资金，缓解地方债务滚动压力，在更广阔的市场实现政府债务的合理定价，有利于未来可能的财政扩张。
五、结论与政策建议
本文借助于LW半结构模型框架，估算了中国2002～2019年的自然利率水平，探讨了基于自然利率的宏观政策选择问题，并与美国、英国、欧元区、日本、德国、法国六个发达经济体进行了比较，研究发现：(1)2012年以来，中国的自然利率呈现出长期下降趋势，这与全球主要经济体自然利率的运动规律一致。截至新冠疫情前，主要经济体的自然利率水平均处于历史低位，低利率明显压缩宏观政策空间特别是货币政策空间。受此影响，2008年金融危机前“重货币轻财政”的宏观管理范式急需转型，更加协同的财政政策与货币政策是可能的改革方向。(2)从自然利率的定价机制上看，中国自然利率的定价很大程度依赖于外循环，宏观管理上仍具有“小国经济”的特点。而发达经济体，特别是拥有全球储备货币地位的美国与欧元区，内向型利率定价起到了扩充宏观政策空间的作用。由于自然利率主要由外循环决定，中国财政政策空间正在不断缩小，同时较富余的货币政策空间却难尽展其才，无法为财政扩张减负，加大了中国在全球低利率时代保持经济稳定的难度。
全球范围的自然利率下行不可避免带来宏观管理范式的转型，这也是危机后国际宏观研究一直关注的问题。对于中国，这个问题只会变得更复杂和严峻。进入新常态后，服务业取代制造业成为经济主要构成，潜在增速面临进一步的下滑，同时人口老龄化正在加速，预计中国自然利率的下降趋势在长期不可逆转。在无法改变低利率束缚宏观调控的前提下，未来中国宏观管理改革的着力点应是如何将自然利率的定价基础由外循环转为内循环，使宏观调控掌握独立的步调，与实体经济的“大国”特征相适应。这可能需要：(1)增加与各国直接贸易及三方交易中的人民币结算比例，扩大人民币使用场景，不断完善人民币跨境流通基础设施建设，以市场驱动、企业自主选择为基础，稳慎推进人民币国际化进程；(2)通过“一带一路”建设、《区域全面经济伙伴关系协定》(RCEP)等发力人民币资产的全球布局，特别是扩大中国已深入开发与合作、具有高增长潜力的发展中国家的投资，提高离岸人民币市场活跃程度，利用境内境外两个市场优化资金配置效率；(3)在坚守不发生系统性金融风险底线前提下，提高人民币汇率的弹性，引导市场依据经济基本面形成合理预期，杜绝单边市场引发的不合理波动；(4)加快发展境内金融市场，同时充分利用实体经济的韧性稳定市场预期，增强内循环对经济的决定性作用，为宏观管理范式转型赢取更长的窗口期。
（文中注释和参考文献略）
作者简介
李正，中国社会科学院大学经济学院。
王宏淼，中国社会科学院经济研究所研究员，中国社会科学院大学教授、博士生导师。研究方向：经济增长与国家发展、国际宏观经济与金融。
转自：“社科大科研处”微信公众号
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