摘要：现有基于财政担保的理论，无法解释地方财力不断下降并没有显著增加地方政府融资成本的现象，也难以应对中央政府严监管下的地方政府债务不断增长问题。理论和实证两方面的研究表明，地方政府掌握的金融资源为其债务提供了隐性担保；这种金融担保在降低融资成本的同时，也会导致地方金融风险传导到财政部门。因此，仅仅从财政或金融单一角度，都不足以化解地方政府债务所带来的财政和金融的双边风险问题。中央政府需要在财政金融联合治理框架下进行财政和金融政策的协调,合理分散化解地方政府债务风险，避免单部门承担过高风险。同时密切关注地方金融机构的资产质量及其在货币市场的信誉，避免地方金融风险向地方财政传导。
关键词：财政金融协同 地方政府债务风险 金融担保 财政担保
作者吴文锋，上海交通大学安泰经济与管理学院教授（上海200030）；胡悦，华东理工大学商学院讲师（上海200237）。
来源：《中国社会科学》2022年第8期P143—P162
引言
地方政府债务在我国改革开放以来的高速增长和城市化进程中扮演了重要角色。不管是面对2008年全球金融危机，还是2020年新冠肺炎疫情，积极的财政政策都有力地应对了危机，保障了经济的平稳增长。但同时，我国政府部门的杠杆率也在迅速上升。现有理论认为，地方政府通过地方财力为城投债提供隐性担保，而市场投资者则通过观察地方财力为城投债进行定价。财政担保降低了地方政府隐性债务的融资成本，但也导致地方债务规模和风险不断上升。由此，中央政府出台了大量针对地方财政的监管政策，严格约束采用地方财力进行隐性担保。但近年来不断增加的地方政府隐性债务规模和愈加凸显的地方隐性债务风险都表明，这些基于财政担保理论的监管措施并未成功实现压降地方政府隐性债务规模的预期目标。
同时，财政担保理论也难以解释，在地方财力不断下降的情况下，地方政府融资成本并没有显著增加的现象。如图1的时间序列图显示，尽管近年来地方财力对存量城投债的覆盖能力不断下降，但城投债的信用利差（反映市场对地方政府债务风险的预期）却并未出现明显的上升。而从图2的横截面上看，即使在地方财政负担相似的地区，城投债的信用利差仍然表现出巨大的差异。这些特征事实表明，财政担保理论难以完全解释地方政府债务的风险溢价，即除了地方财力之外，市场还预期地方政府存在其他的偿债来源。
本文认为，除了财政担保之外，地方政府还可利用掌握的地方金融资源为其债务提供隐性担保，即金融担保。在金融担保视角下，中央监管效果之所以不达预期，是因为地方政府可以通过金融担保绕过基于财政的监管；而地方财力下降之所以没有增加地方政府融资成本，也是因为市场投资者考虑了金融担保的作用。
具体来说，本文通过四个步骤进行论证。第一，从地方金融机构能力、地方政府财力、地方政府与地方金融机构的关系以及地方政府动机四个方面，解释了地方金融资源在我国地方政府债务问题中扮演的重要角色。第二，构建了一个包含地方金融资源和借新还旧特征的两期模型，分析了地方政府信用与地方金融资源的绑定以及金融市场与中央政府的互动，并推导出地方政府隐性债务的风险溢价（信用利差）依赖于地方金融资源的可检验假说。第三，利用我国2010—2020年数据，采用反事实分析法构建了地区层面的隐性担保溢价，实证检验了模型的结论，确认了地方金融资源在城投债定价中发挥的重要作用，以及地方金融资源和地方财力作为地方政府隐性担保两大来源所存在的替代关系。第四，利用“包商事件”对地方金融机构负债稳定性的外生冲击，研究发现，地方金融机构负债端的不稳定性降低了投资者对地方政府偿债能力的信心，导致地方金融风险向财政的传导。
四个部分的研究共同表明，地方金融资源越丰富，市场对地方政府的隐性担保预期就越强，这降低了地方政府融资成本，也增加了金融风险向财政风险传导的可能性。在市场投资者、地方政府和地方金融机构的博弈中，逐利的资本为了追求收益的安全将资金投向地方政府，而地方政府则通过对地方财力和地方金融资源的控制保证资本的收益并维持这一模式的运转，最终在基础设施建设边际收益递减的作用下导致市场的失灵。因此，仅仅从财政或金融单角度约束地方财政或地方金融资源的隐性担保，都不足以解决地方政府的过度举债问题及其带来的财政和金融的双边风险。中央政府需要通过财政和金融监管政策的协调来一体化解决地方政府债务风险问题，尤其是在财政金融协同的监管框架下，从财政金融系统的角度将压降和化解地方政府债务过程中产生的压力进行合理分散，避免单部门承担过高风险。与此同时，需要密切关注地方金融机构的资产质量及其在货币市场的信誉，避免风险事件向地方财政传导。
本文从财政金融协同视角，阐释了我国地方政府债务治理问题，识别了地方政府融资对地方金融资源的依赖性以及金融风险向财政风险转化的新渠道；从金融担保的视角，解释了财政监管不达预期和地方财力对地方债务成本解释能力有限的问题。此外，绝大多数文献讨论隐性担保“是否存在”，本文则分析了隐性担保“为什么存在”，拓展了财政金融制度以及隐性担保的相关研究。
一、理论分析和研究假说
这一节内容分为三个部分，第一部分从金融部门视角讨论了地方政府的融资模式以及地方金融资源在其中扮演的重要作用；第二部分构建了一个包含借新还旧特征和地方金融资源的两期模型，考察了金融市场对地方政府隐性债务的定价，并分析了中央政府与金融市场的博弈及其政策含义；第三部分提出研究假说。
（一）借新还旧模式和地方金融资源的重要作用
1．地方政府隐性债务融资的借新还旧模式
根据经典的公司金融理论，企业的融资上限（debt capacity）取决于其抵押品资产的变现价值。这是因为一旦获得了高于可抵押资产变现价值的融资，借款人主动违约获得的收益（即融资额）将超过失去抵押品带来的损失（即抵押资产的变现价值）。而投资者（金融机构）清算抵押品得到的收益则小于付出的融资额。因此，在经典框架下，资产的抵押和变现能力作为一种承诺机制保证但也限制了企业所能够获得的融资。
然而，作为地方政府隐性债务最主要的融资主体，地方政府融资平台与普通企业具有两点显著的不同。首先，平台公司的资产大多具有更长的期限和更低的变现价值。这是因为平台公司的性质决定了其资金大都投向（准）公益性项目和长周期项目。而这些项目形成的资产不仅难以变现，而且回收周期远长于债务期限。其次，平台公司缺乏主动违约的动机。这是因为平台公司的实际负责人往往是地方官员，而地方官员往往关注整个地区而非单一平台。此时，即使主动违约对于单一平台的预期收益为正，但在考虑违约对同一地区其他平台和国有企业融资所产生的巨大负外部性后，地方官员则不会选择主动违约。
正是由于这两点显著的差异，现实中地方政府往往采用借新还旧模式进行融资，因为它对隐性债务的融资双方都有较强的吸引力。从地方政府的角度看，借新还旧可以兼顾期限错配和公平性问题。首先，更长的资产期限和较低的流动性意味着平台公司无法像普通企业一样通过匹配资产和负债期限进行流动性管理，而且几乎必然在负债到期时要面对资产尚未到期且无法变现的窘境。此时为了保证资产端的持续经营，平台公司不得不依赖于借新还旧实现债务本金的接续与偿还。其次，由于项目在投入和收益上存在高度的时间不一致，因此在代际公平视角下，大多投向城市开发和基础设施建设的隐性债务也应该由多代人上缴的税收收入共同偿还。
从投资者的角度看，由于地方政府缺乏主动违约的动机，金融机构也不用过于担心平台公司主动违约进行恶意“逃废债”，解决了经典框架下企业无法向投资者进行可信承诺的问题。
2．借新还旧模式中地方金融资源的作用
下面我们阐述地方金融资源作为地方政府债务隐性担保的四个理由。
首先，地方政府缺乏其他方面的资金来源。随着分税制改革带来的财权上移和事权下移，地方财政往往需要依赖中央的转移支付才能实现预算平衡。而以土地出让金为主的政府性基金收入虽然部分补充了地方财力的不足，但仍然不足以满足地方政府对城市建设的需求——而这种资金缺口正是地方政府融资平台应运而生的历史背景。因此从某种程度上说，隐性债务的存在本身就是地方财政难以在借新还旧遭遇风险时偿还本金的证明。
其次，地方金融机构具备提供金融资源的能力。随着1994年以来中央对城市信用社的治理整顿和2006年新一轮农村金融体制改革，我国地方金融进入快速发展阶段，形成了包括城市商业银行、农村商业银行和村镇银行在内的一大批地方金融机构。近年来，这些地方金融机构还通过实施增资扩股、引进境外战略投资者等方式获得了快速发展，并通过置换、剥离不良资产以及注资等多种方式有效补充了资本。
再次，地方政府拥有动用地方金融资源的能力。地方政府由于拥有对地方金融机构股权和行政上的双重控制，因此可以通过财政存款、财政款补贴、高管任免奖励等多种手段影响地方金融资源的配置，甚至将对地方金融机构的干预内化在自身的投融资过程中以大量攫取地方的金融资源。例如有文献就发现，地方政府会利用财政存款和收益性融资项目等经济金融资源干预地方金融机构的决策以压低自己的融资成本，这最终反映在地方政府债与国债间存在的“利率倒挂”现象。
最后，地方政府存在动用地方金融资源的动机。在财政分权带来的地方财政支出压力下，地方官员为了推动地区经济增长会对金融资源表现出强烈的渴求。而由于投资者对隐性担保的预期往往是基于一个地区（甚至一个省份），因此一旦地方政府放弃动用地方金融资源偿还某笔到期的隐性债务，则可能导致该地区所有隐性债务都失去再融资能力，进而导致区域性金融风险和经济失速风险。这也是投资者相信地方政府愿意动用地方金融资源的原因所在。
（二）理论模型
下面将构建一个包含借新还旧特征和地方金融资源的两期模型。我们先不考虑中央政府行为的影响，主要从金融市场的角度分析地方金融资源在地方政府债务定价中扮演的角色。而后对基本模型进行拓展，加入了中央政府的行为及其与金融市场（地方政府）的博弈，并在此基础上分析中央政府在地方政府债务治理中的作用与政策选择。
1．基本模型
不失一般性，我们采用平台公司的债务作为分析对象。假设平台公司现有一个投资期限为两期的项目，需要在期初融D，而投资者只能提供一期的短期负债。资产与负债的期限差异意味着平台公司不得不在第一期初（T=0）进行融资，并在第二期初（T=1）通过本金的再融资进行借新还旧。地方政府的财政收入为FR，财政收入增速为g，项目的资产终值为VA，地方政府用于偿债的地方金融资源为LF×λ，由地方金融资源水平LF和中央政府决策变量λ共同决定。金融市场投资者基于对地方政府各项资金来源大小的预期判断债务的违约风险，并据此对债券信用利差Spread进行定价。
图3给出了一个简单的描述。在0时刻，投资者要求的风险溢价（即债券的信用利差）Spread应该正比于平台公司的违约风险。在回收率和无风险利率为零的假设下，平台公司的违约风险可以近似用违约概率来表示，即：
在式(1)中，k为外生给定的投资者风险偏好决定的单位风险溢价；h表示平台公司在1时刻能够成功借新还旧的概率；LF表示投资者对地方金融资源的预期；λ（0≤λ≤1）表示中央政府通过行政控制和流水监测等方式限制地方政府将地方金融资源作为偿债来源的程度，λ=1表示中央政府完全允许地方政府动用地方金融资源偿还其债务；而λ=0则意味着中央政府完全不允许地方政府动用地方金融资源偿还债务。在基本模型中，我们暂时不考虑中央政府的行为决策，即假设λ为常数，而在后面模型拓展中，我们将分析中央政府对λ的决策及其与金融市场（地方政府）之间的博弈。
式（1）大括号内不等式的左边表明，在平台公司能够获得再融资D时（概率为h），其在1时刻的收入为1时刻的财政收入FR（1+g）与再融资筹集到的资金D之和（即式(1)中大括号的前半部分），此时地方政府可以通过借新还旧完成本金的接续和项目的持续运转。然而，当平台公司无法通过再融资借新还旧时（概率为1-h），其在1时刻的收入只有财政收入FR（1+g）。此时为了避免违约，地方政府将动用地方金融资源LF×λ来帮助其实现本金的接续（即式(1)中大括号的后半部分）。只有当二者之和（即1时刻预期收入）大于政府应偿还的本息之和（1时刻支出）时，投资者才愿意在0时刻为平台公司提供融资。
进一步地，为了知道h的大小，还需要分析1时刻投资者的决策。与0时刻类似，当预期2时刻地方政府不违约时，投资者才愿意在1时刻为其提供融资。为此，1时刻地方政府获得再融资的概率h应该与投资者预期2时刻地方政府不违约的概率正相关，即：
其中，FR（1+g）2为2时刻地方政府的财政收入，VA表示项目到期终值，LF×λ的含义与式(1)相同。式(2)说明，当2时刻地方政府财政收入、项目终值以及地方政府用来偿债的地方金融资源之和大于应偿还本息之和D(1+Spread)的概率更大时，投资者会更愿意在1时刻为平台公司提供再融资。
在现实中，投资者往往首先观察到平台公司的融资需求D，随后预测地方政府的金融资源、财政收入、财政可持续性以及项目质量等特征，并基于这些信息判断债务的违约风险，并确定是否提供融资及所要求的信用利差Spread。为此，观察式(1)很容易发现，信用利差Spread的大小本质上取决于投资者对平台公司偿债能力的预期（或者说对不等式左侧各变量的预期）。记式(1)中右边不等式左侧部分为Y，则可以将式(1)写作：
Spread≈k×prob｛Y（1+Spread）｝(3)
可以看出，信用利差Spread的大小会通过影响利息大小反过来对违约风险产生影响，因此式(3)的解依赖于对Y的具体假设。但在逻辑上就均衡利差Spread和投资者对Y预期的关系讨论后可以得到，给定政府融资金额D，平台公司债务的信用利差Spread随着投资者对平台公司偿债能力预期Y的上升而下降，或者说：
式(6)不等号成立是因为h作为概率必然小于1，λ取值范围在0—1之间，1时刻投资者愿意再融资的概率会随着地方金融资源的增加而增加
，而用于偿还债务的地方金融资源LF×λ则不会超过融资金额D。
式（6）表明，在中央政府不采取任何举措的情况下，地方政府会由于地方金融资源的信用增级而获得了相较于自身偿债能力更低的融资成本。另外，由于地方政府的债务需求曲线往往倾斜向下，因此较低的融资成本会产生超额的融资需求，使得地方政府债务的均衡水平DG超过社会最优水平D*G。这种超额债务会产生严重的外部成本：一方面会通过挤出私人部门投资加剧金融资源的错配，另一方面还可能形成基础设施的过度和重复投资，导致政府信用的透支和金融体系的不稳定。假设这种过度融资的单位成本为c，那么超额融资的社会损失为(DG-D*G)c，这可看成中央政府的损失。值得注意的是，现实中c很可能是(DG-D*G)的下凸（convex）增函数：当(DG-D*G)较小时，资本错配的成本相对较小，对政府信用和金融稳定的影响也几乎可忽略不计，二者之和c远小于1；随着
的增加，资本错配的成本增加，由政府信用透支和金融系统性风险产生的外部成本也将迅速上升，最终导致c远大于1。而成本c的强外部性和下凸特征正是中央政府与市场投资者（地方政府）博弈的关键。
2．考虑中央政府决策的模型拓展
在考虑中央政府决策λ的情况下，金融市场对地方政府隐性债务的定价依赖于λ的决定。为此，我们首先分析中央政府在不同决策下的收益。为简化分析，考虑中央政府存在两个决策选择，一个是高λ（即默许地方政府对地方金融机构的干预或要求地方金融机构接续到期债务，λ=1）；另一个则是低λ（即不允许地方金融资源用于偿还地方政府债务，λ=0）。下面分析中央政府的收益（损失）。
如果中央政府选择高λ，则意味着默许地方金融资源作为隐性债务的偿债来源，此时中央政府的损失为前文分析的(DG-D*G)c。
如果中央政府选择低λ，则地方政府只能依靠地方财力和较低的资产清算价值（式（2）中λ=0），因而很可能无法偿还投资者的本息。此时，大多以隐性债务形式存在的过度负债(DG-D*G)获得接续的概率h会大幅降低，大量项目将由于无法再融资而资金链断裂。考虑到基础设施建设的长周期性和强专有性特征，由隐性债务形成但尚未完成的资产（例如烂尾的高楼和修了一半的交通设施）并不具有创造现金流的能力，其清算价值也接近于零，因此低λ产生的损失将非常接近(DG-D*G)。
在上文分析的基础上，我们进一步考察中央政府与金融市场（地方政府）之间的博弈。如图4所示，在这一博弈中，金融市场投资者率先选择是否与地方政府合谋新增隐性债务。
如果市场投资者选择不新增债务，则投资者与中央政府的收益都为零。
如果市场选择新增，则中央政府随后选择λ决定是否允许这一存量债务接续。如果中央政府在事后严格执行不兜底承诺（低λ），其损失为(DG-D*G)，市场此时也由于债务违约而承受(DG-D*G)的损失。如果选择高λ，中央的损失将为前文所述的(DG-D*G)c，市场则由于中央对地方金融资源偿还的默许而获得利息收益(DG-D*G)Spread。因此，中央政府主要根据c的大小进行决策，以使损失最小化。如果c>1，那么选择低λ；如果c<1，则选择高λ。
由前文分析可知，c是(DG-D*G)的下凸增函数，因此中央政府在面对新增债务时的选择取决于(DG-D*G)的大小，会在(DG-D*G)较高时选择低λ（不允许地方金融资源偿还债务），而在(DG-D*G)较小时选择高λ（允许地方金融资源偿还债务）。由于(DG-D*G)的大小由市场（和地方政府）决定，因此在c是公共知识的假设下，市场会不断增加(DG-D*G)直到c恰好等于1，在到达临界值前中央政府始终会选择高λ，市场也将始终获得安全的利息。
然而，由于c的强外部性，市场在事前无法准确了解中央政府的偏好和c的函数形式（只知道c是（DG-D*G）的增函数），因此只能通过观察事后中央政府的行为来推断c的大小。更有趣的是，现实中中央政府与市场间的博弈存在多期：一旦市场观察到中央政府选择高λ，就可继续选择新增债务。但由于c未知，因此市场并不知道下一阶段中央政府的选择（新增债务后c是否会大于1），因此会继续试错并对赌中央政府仍然选择高λ。只要中央政府选择高λ，市场就会了解到当前c<1并从上一阶段的博弈中获得利息(DG-D*G)Spread，之后继续对赌中央下一次仍然选择高λ。一旦中央选择了低λ，市场就将承担债务违约产生的风险与损失，并从中推断出此时c>1。由于此时继续新增债务只会进一步推高c并继续得到低λ，因此市场将会停止新增债务。
上述拓展模型的政策含义如下：
首先，它说明长期以来，市场很可能曲解了监管政策的用意。例如，中央的债务置换政策旨在通过规范的限额管理实现开“前门”和堵“后门”，但市场很可能将这一举措理解为中央政府默许金融机构为存量债务接续（选择了高λ），因此进一步将资金投向隐性债务，这也导致了隐性债务不断增加和隐性担保不断强化。
其次，它说明仅依靠口头上的不兜底承诺，不足以让市场停止与中央政府的对赌。虽然中央三令五申严控新增债务和打消兜底幻觉，但由于市场只会在观察到政府选择低λ后才会停止新增债务，因此不断观察到高λ（公开市场城投的刚兑）后市场反而进一步强化了对城投的信仰（例如下文所述隐性担保溢价IGP的上升趋势）。
再次，它说明了压实市场主体责任和破刚兑试点的必要性。无论是资源错配还是系统性金融风险都具有极强的外部性和溢出效应，因此成本c主要由中央政府承担，这是市场主体出现对赌行为和道德风险的根源。为此，针对符合条件的存量隐性债务，可以允许融资平台公司与金融机构协商，采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转，在压实金融机构责任的同时引导市场打破刚兑预期。同时，对于非隐债部分的公开市场城投债，应该在地方财力较弱地区进行试点性质的破刚兑，通过释放明确的低λ信号打消市场的兜底幻觉和对赌底气，真正压实市场主体的责任。
最后，它说明了中央掌控地方举债权和压实地方政府责任的重要性。单一制的特征决定了我国中央政府与地方政府间的联系远比联邦制国家紧密，一旦地方政府由于过度借贷陷入了偿债危机，中央政府难以完全置身事外。这虽然有助于增加市场对地方政府的信心，但也增加了地方政府的道德风险，导致其有激励与市场合谋过度借贷。在权责难以完全对等的情况下，中央政府应该在事前完全掌控地方举债权。
（三）研究假说
鉴于我们的主要观点、理论模型和政策建议都基于式(6)（连接了地方债务定价与地方金融资源），因此接下来将从静态和动态两个角度进一步解释式(6)的含义，并从中提出可检验的研究假说。
从静态的角度看，式(6)说明地方金融资源可以降低市场对地方债务风险的担忧。地方金融资源越丰富，投资者的隐性担保预期越强，平台公司的信用利差也越低，地方政府隐性担保溢价则越高。此时，地方金融资源降低了金融部门的监督作用和新增债务的成本，加大了新增债务的管控难度，但同时也帮助地方政府获得了更高的借新还旧概率，降低了存量债务的接续风险。
从动态的角度看，式(6)还说明，以城投债为代表的地方政府隐性债务的融资环境不仅取决于地方财力的变化，还取决于地方金融资源的变化。来自金融方面的负面冲击会通过降低投资者对地方金融资源的预期降低地区的隐性担保溢价，导致金融风险向地方财政转移。
综合上述结果，我们提出：
假说一：地方政府能够动用的金融资源越丰富，投资者的隐性担保预期越强，隐性担保溢价越高。
假说二：地方金融机构的不稳定会降低投资者对地方金融资源的预期，进而降低该地区的隐性担保溢价。
二、研究设计
（一）样本选择
本文主要采用了债券、银行和地区三个层面的数据。在债券层面，我们收集了2010—2020年银行间市场和交易所市场发行的56397只信用债。考虑到私募债券可能存在的结构化发行等一级市场信息失真问题，我们剔除了私募债，最终样本为所有公开发行的短期融资券、中期票据、企业债和公司债，共计41001只债券。在银行层面，我们收集了2009—2019年我国地方金融机构（包括城市商业银行和农村商业银行）的资产规模、资本充足率以及同业业务杠杆率，共计330家银行的2458个观测。而在地区层面，我们收集了2009—2019年各省一般预算收入、政府性基金收入、人均GDP、常住人口增速和不同类型商业银行所有营业网点的资产总额。债券和地区层面数据均来自WIND数据库，银行层面数据来自Bankfocus数据库。
（二）模型设定和变量定义
本文的实证思路分为三个步骤。首先，通过债券数据估计地区层面城投债的隐性担保溢价（IGP）。其次，利用估计出的地区隐性担保溢价验证地方金融资源的影响（即假说一）。最后，通过考察地方金融机构负债不稳定性对地区隐性担保溢价的影响检验地方金融风险对地方政府债务风险的影响（即假说二）。
1．地区隐性担保溢价（IGP）的估计
要考察投资者隐性担保预期的影响因素，首先需要度量投资者的隐性担保预期。文献中关于隐性担保度量的方式主要有两种。第一种方法采用了反事实分析的思路，利用私营企业债券样本推断一般企业的利差模型，随后根据估计出的系数和平台公司的变量数值进行预测，得到平台公司发行的城投债“如果作为一般企业”所需要的利差（即对反事实的估计），最后比较城投债预测利差与实际利差的差异（亦称为“利差估计法”）。
第二种方法则是，如果隐性担保对城投债利差的影响只体现在不可观测的变量而与一般私营企业债券利差的影响因素无关，则在控制一般企业债券利差影响因素的基础上通过观察城投债虚拟变量的系数去测算隐性担保溢价的存在性和大小（亦称为“虚拟变量法”）。该法简单直观，但其潜在假设（隐性担保与利差的其他影响因素无关以及不同类型债券对共同影响因素的敏感性相同）可能并不满足。
为了得到更加精准的估计，我们的主回归采用反事实分析法进行估计，稳健性检验则给出了虚拟变量法的结果。具体估计过程分为四步：
第一，参考钟宁桦等的研究，估计私营企业的利差决定模型。
第二，利用城投债样本的变量值与第一步估计得到的回归系数进行预测，得到城投债反事实分析的利差（即城投债如果作为非城投债将得到的利差），记作Pre_spread。
第三，用城投债的预测利差减去实际利差，得到单支城投债的隐性担保溢价，即Pre_spread-spread。
第四，将城投债的隐性担保溢价在地区与季度层面采用债券发行规模进行加权平均,从而构建出省份—季度层面隐性担保溢价（IGP）的面板数据。
2．地方金融资源和地方政府隐性担保
在估计出地区层面隐性担保溢价（IGP）基础上，我们采用式(7)估计地方金融资源对地方政府隐性担保的影响：
模型的因变量为通过反事实分析得到的地区隐性担保溢价IGPi,t，核心解释变量为地区金融资源LF。我们采用两种方式定义地区金融资源：首先，考虑到地方商业银行的资产规模越大，地方政府可以动用的金融资源也可能越多，因此我们简单采用省内各地方商业银行资产规模之和与城投债存量的比值LF1i,t衡量各省份金融资源的相对充裕程度。其次，现有文献表明资本监管指标会最显著地约束地方金融机构的信贷投放，这意味着地方政府对当地金融资源的动用会显著受到地方金融机构资本的约束。因此，我们还采用式(8)计算了资本充足率约束下地方金融资源的上限：
其中Tcati,j,t表示省份i银行j在时间t的总资本，Cari,j,t表示省份i银行j在时间t的资本充足率，Tbi,t则表示省份i在时间t的城投债总存量。分子中括号内有两项，第一项为该银行在最低资本充足率要求（8%）下当前总资本所能支撑的最大风险加权资产，第二项则为该银行当前已经产生的风险加权资产，而二者之差就代表了资本约束下银行j在时刻t所能提供的最大金融资源，它反映了地方政府能够动用金融资源的上限。在每一期对每个省内所有地方银行的这一金融资源上限进行加总并除以该省的城投债存量，就得到了经资本充足率调整的地方金融资源的相对充裕程度，即地方金融资源的第二个度量方式LF2i,t。
模型包含的控制变量如下：一是用地方财政收入过去五年的平均增速Rev_growi,t-1作为地方财政收入增速的预测;二是用地方财政收入相对城投债存量的比值Rev_tbi,t-1表示地方财政收入的相对大小；三是考虑到城投资产终值的不可观测性及其与人口流动的高相关性，我们控制了地区人口净流出的虚拟变量Outflowi,t-1（地方常住人口是否下降）。另外，还在回归中加入了地方的人均GDP的对数Lnpergdpi,t-1，以避免地方金融资源与地方经济发展水平间的相关性导致的遗漏变量问题。
3．地方金融资源风险和地方政府隐性担保
我们采用式(9)考察地方金融资源风险对地方政府隐性担保的影响：
其中因变量为地区隐性担保溢价IGPi,t，核心解释变量为金融机构的同业杠杆水平IAILi,t-1，定义为每个省份所有地方商业银行同业资产与同业负债比值的总资产加权平均。一个地区IAILi,t-1的数值越大，说明该地区商业银行相对于同业资产而言对同业负债的依赖性更小，负债稳定性更高。而回归系数β1就反映了地区金融机构的负债风险是否会显著影响投资者对该地区的隐性担保预期。根据假说二的预测，β1应该显著为正，说明当地区金融机构的负债不稳定性越大(即IAILi,t-1越小)，隐性担保溢价IGPi,t也越小。此时，地方金融风险通过减少投资者对地方金融资源的预期降低了隐性担保溢价，进而导致了地方金融风险向地方财政风险的传导。
采用式（9）考察地方金融资源风险对隐性担保溢价的影响，可能存在两个潜在问题。一是，金融机构对同业负债的依赖性本身可能存在内生性。例如主要经营地区企业融资需求较高、资产质量较好的金融机构对同业负债的需求更高，获得同业负债的成本也更低，而这些因素也可能会影响投资者对地区财政收入和隐性担保的预期。二是，由于数据可得性问题，采用同业负债与同业资产的比值，而不是采用同业负债与总负债的比值度量地方金融机构对同业负债的依赖性，可能会削弱实证结果的可靠性。
为了进一步识别金融风险和财政风险之间的因果关系，我们利用“包商事件”对商业银行负债端的外生冲击，考察外生地方金融风险冲击对地方隐性担保溢价的影响，如式(10)所示：
其中：Lb_share为省内地方商业银行（剔除五大国有银行和全国性股份制银行）各营业网点总资产规模占所有商业银行营业网点资产规模的比重，反映截面上不同地区金融机构所受负债负面冲击的大小。Bs为“包商事件”的虚拟变量，在2019年二季度之后取1，否则取0。核心解释变量Bs×Lb_share则反映了“包商事件”后金融风险的冲击对地方隐性债务融资或者说地方财政风险的影响。如果地方金融风险会影响投资者的隐性担保预期，那么“包商事件”后，受到金融机构不稳定性负面冲击较大的地区隐性担保溢价会下降得更明显，Bs×Lb_share的系数应显著为负。
三、实证结果
（一）描述性统计
表1给出了变量的描述性统计。IGP的最小值和最大值分别为-2.828和2.372，说明不同地区不同时间的隐性担保溢价差异较大，投资者的城投信仰分化特征十分明显。LF1 和LF2均值分别为8.499和2.900，说明考虑资本约束情况后地方政府能够动用的金融资源显著下降。IAIL的最小值和最大值分别为0.042和8.408，说明不同地区金融机构的同业资产与同业负债的比值差异极大，这些地区债务风险化解过程中可能受到金融风险的冲击程度也存在明显差别。
（二）地区隐性担保溢价（IGP）的估计和描述
图5给出了隐性担保溢价IGP在时间上的均值和标准差变化。2014年之前，IGP均值较低（个别年份甚至为负），说明当时投资者的隐性担保预期较弱，这也是早期文献发现隐性担保增加城投风险的原因。而2014年后，IGP的均值在总体上不断上升，这一总体趋势反映出投资者的城投信仰并未因监管政策不断出台而被削弱，体现出43号文和债务置换的提出对投资者隐性担保预期的强化。另一方面，2014年之前各省隐性担保溢价的标准差总体呈现出下降的趋势，反映出投资者不断确认的隐性担保预期。2015年后，IGP的均值和标准差都开始增加——这说明投资者在隐性担保预期总体强化的同时也开始出现城投信仰的分化，对弱资质地区城投的偿债能力产生了明显担忧。而其背后原因，尤其是地方金融资源在其中发挥的作用也正是本文关注的。
图6给出了各省(市、自治区)2010—2020年的平均IGP值。可以看出，大部分省份的IGP符合我们的预期：上海拥有最高的隐性担保溢价，而东南沿海的江苏、浙江、福建和广东的IGP均居前列，反映出投资者对这些地区政府提供隐性担保能力的信任度。相比之下，市场认可度较低的东北地区与西南地区的IGP也同样较低：辽宁、吉林和贵州的IGP均小于零，说明投资者可能并不信任这些地区平台公司的财务信息质量，因此在相同财务基本面的情况下要求比没有政府背景的私营企业更高的融资成本。而东北地区的黑龙江、西南地区的云南以及曾发生过城投非标违约的天津、内蒙古等地区IGP同样较低，这从侧面印证了IGP指标的准确性。
（三）地方金融资源和地方政府隐性担保
表2给出了式(7)的回归结果。可以看出，无论采用哪种方式度量，地方金融资源都会显著增加地区的隐性担保溢价IGP，从而印证了假说一。从经济显著性看，在控制隐性担保溢价其他影响因素的情况下，（资本充足率调整的）地方金融资源一个标准差的增加会导致地区隐性担保溢价上升0.14个标准差，均值增加24.9%。而表2的第三列与第六列则显示，随着地方金融资源的增加，地区隐性担保溢价对地方财力的敏感性Rev_tb×LF显著下降，这说明对投资者而言，地方金融资源是地方财力之外的重要偿债来源，地方金融资源与地方财力之间存在明显的替代关系。
从控制变量的角度来看，模型推导出的三个控制变量均显著且方向与预测均相同。地方财力和财政收入增速的系数均显著为正，这说明更高和更具持续性的财政收入有助于降低投资者预期的隐性债务风险。而用于反映资产终值质量的人口流出虚拟变量系数显著为负，则说明投资者认为人口流出地区地方政府的隐性债务风险更高，因此给予的隐性担保溢价也更低
（四）地方金融资源风险和地方政府隐性担保
表3给出了式(9)的回归结果，（1）（2）（3）列分别对应不控制地方金融资源、控制LF1和控制LF2的结果。可以看出，无论是否控制地方金融资源，以地方金融机构同业杠杆IAIL表示的地方金融风险都会显著影响平台公司的隐性担保溢价。在考虑控制变量的情况下，一个标准差地方金融机构负债风险的上升（IAIL的下降）会导致地方隐性担保溢价下降10.8%（4.1bp）。这说明，地方金融资源风险会通过影响地方政府隐性担保传导至地方财政。
进一步，我们考察“包商事件”对金融机构负债端带来的外生负面冲击是否会显著影响投资者的隐性担保预期。回归结果见表4。
表4的奇数列和偶数列分别为控制LF1和LF2的回归结果。可以看出，虽然Bs的系数显著为正，但Bs×Lb_share的系数却在1%水平下显著为负。这说明金融机构负债端受到负面冲击更大的地区，隐性担保溢价出现了更加明显的下降。由于我们还控制了Lb_share，因此这一显著为负的交叉项不能被与Lb_share高度相关但随时间不变的因素（例如金融市场发展程度）所解释。而在加入年份固定效应之后，虽然Bs×Lb_share的系数有所下降，但其仍至少在5%水平下显著。这一结果再次验证了假说二，即在地方政府隐性担保与地方金融资源高度绑定的情况下，地方金融资源的风险会显著降低金融市场对政府偿债能力的信心，从而增加地方政府的融资成本。
（五）进一步的讨论：隐性担保还是直接购买
对表4的一种潜在解释是，地方金融机构除了作为地方金融资源的提供者支撑投资者的隐性担保预期之外，还可能扮演地方隐性债务的直接购买者。如果后一种渠道被削弱了，那么金融机构负债端的不稳定性会降低其直接购债的能力，而非削弱其他投资者对该地金融资源的信心。为了分辨这两种渠道，我们统计了每个地区所有城投债中主承销商是当地地方金融机构的比重，并根据其是否大于5%将样本分为两个部分进行重新回归，结果见表5。如果直接购买渠道占主导，那么表4所观察到的影响应该在地方金融机构更多承销本地城投债的地区更明显。反之，如果隐性担保渠道占主导，那么这种影响就应该在地方金融机构主承比重较低的地区表现得更加明显。
表5的回归结果显示：在地方金融机构更多扮演直接购买者的地区，地方政府的隐性债务融资并未受到明显影响，这很可能意味着地方金融机构对地方隐性债务的直接购买行为并未发生明显改变，从而导致地方金融机构风险并未直接反映在高主承比重地区的城投利差中。换言之，“包商事件”后风险上升的地方金融机构反而增加了直接的购债行为，以减少地方金融资源削弱对地方政府融资的不利影响。
（六）稳健性检验
我们进行了以下五个方面的稳健性检验。
第一，考察了采用城投债度量地方政府隐性债务的可行性，发现总体上城投债券与城投信贷的变化趋势较为接近，省份—年份层面城投债券与非债券负债序列间的相关性高达0.81，这说明采用城投债研究地方政府隐性债务具有一定的外部有效性。
第二，在原样本中加入非市场化发行较为严重的私募债样本，发现结果基本不变，这说明考虑一级市场的非市场化发行不会显著影响文章结论。
第三，将经营现金流大于零的企业视为成功市场化转型的城投公司，并从原样本中剔除了这一部分城投企业，重新计算了隐性担保溢价IGP和主回归，发现不影响文章结论的可靠性。
第四，还采用了反事实分析法中债券溢价的简单平均以及虚拟变量法构建出的隐性担保溢价，发现与表2的结论类似。
第五，还采用了一般预算收入与政府性基金之和度量广义财政收入，结果发现主要结论仍然成立。
结论与启示
地方政府债务在我国过去数十年的经济增长和宏观调控中发挥了重要作用，但债务水平的不断上升和相对刚性的地方融资需求也带来了地方政府债务风险的化解问题。鉴于传统财政视角难以完全解释我国地方政府债务问题，本文从金融部门的视角出发，在理论和实证两个方面考察了地方金融资源和地方政府债务风险之间的关系，并在这一基础上分析了地方金融资源风险向地方财政风险的潜在传导渠道。结果发现，地方金融资源越丰富，投资者的隐性担保预期越强，而地方金融资源稳定性的下降也会削弱金融市场对地方政府偿债能力的信心，导致地方金融风险向地方财政传导。
基于此，本文认为可以重点从严格纪律、考核体系、风险防范和风险化解四个方面发挥中央政府在地方政府债务管理中的作用。
在严格纪律方面，强化国务院金融稳定发展委员会（金稳委）对地方财政金融风险治理的统筹协调作用。可在国务院金稳委下建立地方财政金融风险化解协调机制，一体制定和实施地方政府性债务和地方金融机构风险化解方案。通过比对财政部门（包括城投公司等隐性债务）的债务信息和金融机构的资产信息，精准掌握地方政府偿债风险和金融机构坏账风险，在地区层面实现财政金融风险的实时监控和预警，并基于成本和外溢效应最小化原则进行试点性质的破刚兑。
在考核体系上，考虑到不同地区债务风险的空间异质性以及时间波动性，应该进一步贯彻落实“红橙黄绿”区域分档和分类处置政策，在综合考虑地方经济发展水平、财政稳定性（债务规模、债务率、负债率等）、金融稳定性（金融机构负债稳定性、资本充足率、资产集中度等）基础上，构建地区债务稳健性综合指数进行考核，在综合指数考核目标确定的基础上，再行分解制定相应的财政、金融稳定考核目标，防止财政、金融各自确定考核目标叠加共振导致信用过度紧缩，或财政、金融风险向对方领域过度转移。与此同时，将地方债务稳健性综合指数纳入地方政府考核体系，从整体上压实地方政府防范化解自身债务风险和维护区域金融稳定的责任。
在风险防范方面，首先应该重点监测地方金融资源相对薄弱地区存量债务的再融资问题，防范局部地区流动性风险引发的市场恐慌以及区域间传染所引发的系统性风险；其次应该通过增加二级资本债可抵押性、专项债转增地方商业银行资本等方式增加地方金融机构的资本安全垫和负债稳定性，防范地方金融风险向地方政府债务风险的传导；最后应该增加对地方金融机构承销等中间业务的监管，识别地方金融机构通过包销等手段大量购入当地政府隐性债务所累积的风险。
在风险化解上，首先应该加强货币政策和财政政策间的协调，例如金融部门在制定货币政策和推进金融监管的过程中，应将其对地方政府存量债务再融资的影响考虑在内，避免货币市场波动通过财政溢出渠道带来区域性甚至系统性的地方政府债务风险；又如财政部门在发行国债和地方政府债券时应加强与中央银行的沟通，避免由于发行规模和节奏的频繁变化加大政策利率的波动，增加地方政府存量债务的接续风险。其次，应进一步健全地方政府举债融资机制，通过与金融部门合作进行债务置换和适度放宽地方政府债限额等方式尽快实现隐性债务的显性化，通过“双轨并一轨”方式兼顾地方活力和中央的驾驭能力，以充分发挥地方在推动经济高质量发展中的作用。
转自：“中国学派”微信公众号
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