原文信息：Xu Q, Kim T. Financial constraints and corporate environmental policies[J]. The Review of Financial Studies, 2022, 35(2): 576-635.
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导读
企业的排放行为与环境表现是环境经济学中的关键性问题之一，探讨企业排放行为与环境表现的影响因素对于制定环境政策、控制企业污染排放、改善环境质量具有至关重要的意义。在很多时候，企业的排放行为受到企业财务状况的关键性影响，而在本文中，作者分析了企业融资约束和企业排放行为的关系，研究了这一重要的财务指标对企业环境表现的影响。
首先，本文基于文本分析方法构建了企业层面的融资约束衡量指标。在一些研究中，对融资约束的测度往往基于其它财务指标得出，这些指标往往与其它的一些变量高度相关，因此内生性问题难以解决。本文则使用Bodnaruk, Loughran, and McDonald (2015)的方法，定义了多个与融资约束有关联的关键词，再从企业披露信息中对这些关键词进行提取，用以表征企业的融资约束程度。
尽管如此，基于文本分析方法得到的融资约束指标仍然存在可能的内生性问题，因此本文进一步使用了三个自然实验，对融资约束和企业污染排放之间的联系进行了识别。这三个自然实验分别是：（1）美国就业创造计划（American Jobs Creation Act）；（2）企业持有房地产抵押价值的变化；（3）共同基金流动引起的价格压力。它们分别从三种渠道（境外投资现金流、抵押贷款、配股）影响了企业的融资约束，但是与企业污染排放之间却不存在直接的联系。因此，借助这三个实验可以较好的识别出融资约束对企业污染排放的因果效应。
本文进行了多重实证分析得到了较为一致的结论：融资约束会显著提高企业的污染排放，同时，当监管执法和外部监测的力度较弱时，融资约束对于企业的污染排放影响更大。这一结果对深入理解企业的污染排放和指导环境政策制定具有重要意义。
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数据来源与样本介绍
（1）数据来源
本文有关污染的主要数据来源是美国环保署（Environment Protection Agency, EPA）管理的企业级有毒物质排放清单（Toxics Release Inventory, TRI）计划。TRI计划规定美国境内所有属于可报告行业且雇员人数超过十人的企业，若其排放的TRI序列的化学物质超过一定范围，都必须向EPA报告排污情况。TRI清单涵盖的有毒物质包括超过600种引发癌症、严重的慢性和急性疾病以及严重环境问题的化学物质。美国法律规定错误报告污染情况（即使是“无意”失误）是违法的，EPA不仅可以对TRI报告的不合规进行处罚，还会进一步对企业报告的TRI情况进行核查以确保报告的准确性。
本文另外检查了多种环保规定下的重要污染物，对比发现各类规定中涉及的污染物基本都被TRI清单涵盖。这一对比证明TRI清单能够包含绝大多数对环境和公共健康有重要影响、以及被监管重点关注（推文注：也就是说面临违法惩罚）的物质。
本文从EPA的综合执法历史（Enforcement and Compliance History Online, ECHO）数据库中获取与政府部门调查执法有关的信息，ECHO记录每一次政府环保调查的详细信息，使得本文能够计算出每一个案例中总的违法罚金数额。
本文的企业基本信息数据来自National Establishment Time Series（NETS）数据库，企业财务数据来自Center for Research in Security Prices（CRSP）数据库。为了识别融资约束与有毒物质排放的因果关系，文章还合并了流动性价格压力（FIPP）、城市层面的房价指数和住房供给弹性、以及三十年固定抵押贷款利率数据。本文还从2001-2007年的上市公司年报（10-K filings）手工整理了企业是否接收境外投资的数据，并仿照Khan,Kogan and Serafeim（2012）的做法，从SDC获取了在NYSE/AMEX/NASDAQ交易的普通股数据（其中剔除了房地产投资信托的影响）。最后，本文借助穆迪（Moody）发布的预期违约率测度企业未来违约的预期概率。
（推文注：原始数据横跨了多个数据集，且缺少易于合并的linking keys，具体合并的精细操作可参阅原文1.2节，这里不再赘述。）
（2）融资约束测度
融资约束非常难以测度，且使用财务指标测度的融资约束很容易与产量信息高度相关，而产量是污染排放量的重要决定因素，因而会带来严重的内生性问题。因此，本文在baseline部分借鉴两篇文献的做法，借助对上市公司年报的文本分析以及债务市场的约束情况衡量融资约束，本文也使用财务数据对测度方式进行了进一步的数据有效性检验。
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实证结果
（1）基准结果
本文的实证包括一个基准结果和三个自然实验的结果。首先使用文本分析测度的融资约束程度进行一个OLS的回归，作为本文的baseline。模型如下：
本文借助这一模型得到排污与融资约束的正向相关性，也就得到baseline。回归结果显示，企业的污染排放与融资约束情况显著正相关。
为进一步分析是否有一部分化学物质排放支配了这一变化过程，本文还进行了细致的分组回归，发现主要受到融资约束促进的排放恰恰是对人类健康和环境影响更大的类别。
本文还使用了与融资限制相关的财务数据进一步证明了融资约束对排污的正向影响。由于财务指标测度的融资约束存在的内生性，我们认为直接使用诸如信用等级、贷款可得性等方法的直接识别存在缺陷，因而我们使用文本分析的方式作为baseline，并且借助三个自然实验进一步识别。
（2）三个自然实验
无论使用何种测度口径，融资约束与环境污染排放的因果识别始终面临挑战，首要的问题是难以解决的遗漏变量问题，潜在的其他变量会同时影响企业的财务健康状况和环境决策，可能对OLS回归的识别造成正向或负向的影响。另外，糟糕的环境表现可能反过来使得企业的财务表现变得更加糟糕，使得企业融资成本上升，面临更严重的融资约束，这一反向因果的影响带来新的内生性问题。因而本文尝试寻找与企业的环境决策不相关的外生冲击。
本文借助了三个自然实验：（1）美国就业创造计划（American Jobs Creation Act）；（2）企业持有房地产抵押价值的变化；（3）共同基金流动引起的价格压力。这三个自然实验分别影响了企业三种渠道的融资成本（境外投资现金流、抵押贷款、配股），借助观察这三个实验对排污的影响，本文得以进一步识别因果。
① AJCA的Tax break
2004年的AJCA计划为部分美国企业提供了暂时的税收豁免，跨国公司的海外利润汇回税税率从35%骤减到5.25%。这使得在海外有收入的美国跨国公司能够容易地将“困在海外”的资金取回，只要他们承诺将这部分取回的利润投资于本土生产。AJCA的情境下，企业可以被分为三类，一类是基本不回收海外利润的企业，第二类是取回但并不遵从AJCA的企业，第三类是在AJCA下以低税率取回利润的企业。我们关注第二类和第三类企业的排污差别，我们先根据事前的数据计算取回利润（Repatriates）项的估计值，计算残差项Residual，残差项识别了AJCA对取回海外利润的影响，我们建立这样的回归模型，测算取回利润对本土融资受限的跨国公司排污的影响。
回归结果表明，汇回税的下调使得原本融资受限的企业的排污显著下降。
② 抵押品渠道
企业持有的房地产是其抵押资产的重要部分。房产价值的上升会大大缓解企业的外部融资约束。本文使用价格指数计算1993年企业持有三类房地产在1993到2007年的真实价值，这一识别方式排除了新增取得房地产对结果的干扰。为了避免价格指数可能带来内生性问题，使用供给弹性和贷款按揭利率的交乘项作为工具变量进行第一阶段回归：
回归结果表明，持有房地产价值更大的企业排污显著更小。
③ 共同基金对股价的压力
借助公司金融的有关理论，我们知道现金流入共同基金会传导导致股价上升，进而从股票增加渠道缓解融资约束，因此可以通过共同基金的资本流动来计算基金持股企业的股价压力指数，资本流入股价压力指数定义如下式（细节可以参考原文）：
本文借助FIPP的十分位识别现金流入最大的企业，并借助基金现金流流入的事件构建DID模型，对于每一个流入事件，本文选取了其前后三期，处理组为该年FIPP十分位的企业，而控制组则选取前后三期均未发生流入事件，但在此时间窗口之外同样发生过类似流入事件的同行业企业。通过这一匹配方法和下式的DID模型，可以识别这一事件及由此带来的融资约束变化对于企业污染排放行为的影响。实证结果显示，共同基金的现金流入以及由此导致的股票增发和融资约束缓解显著抑制了企业污染排放。
（3）进一步分析
在前文的基础上，本文分析排污的经济后果，分析表明，企业的污染排放显著降低了企业的收益率和边际利润率，也降低了市场价值（托宾Q）。
为探究环境规制力度对企业权衡取舍（本文一直在说的，企业在减排成本和污染罚金之间的权衡）的影响，本文进一步使用清洁空气法案在县级层面划定的非达标地区，分析指出未达标地区的污染治理成本更高，且在非达标地区企业融资约束对排污的促进作用更弱，也就是说在环境规制较弱的地区，企业并非是因为融资约束而排污，而是“无论如何都会排污”。
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研究结论
本文讲述了一个融资约束与污染治理的故事，企业的排污治理需要巨额的成本，是否面临通畅的外部融资渠道对其排污支出有显著影响。当企业面临融资约束时，即使其可能遭受未来的污染罚金，企业也会减少治理污染的支出，进而排放更多的污染。对于整个社会来说，企业为治理污染付出的私人成本显然远远小于排放污染的社会成本，本文的结论揭示了信贷融资的约束和摩擦会产生对社会的负外部性。
Abstract
This paper documents evidence that financial constraints increase firms’ toxic emissions given that firms actively trade off abatement costs against potential legal liabilities. Exploring three quasi-natural experiments in which firms’ financial resources are likely exogenously affected, we find that relaxing financial constraints reduces U.S. public firms’ toxic releases. The effects of financial constraints on toxic releases are amplified when regulatory enforcement and external monitoring weaken. Overall, our evidence highlights the real effects of financial constraints in the form of environmental pollution, which is a costly negative externality imposed on society and public health.
转自：香樟经济学术圈
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