张四灿、李自磊、高帆、张云| 企业借贷成本异质性、资本配置扭曲与全要素生产率——基于双重金融摩擦视角的动态随机一般均衡分析​

企业借贷成本异质性、资本配置扭曲与全要素生产率——基于双重金融摩擦视角的动态随机一般均衡分析

张四灿  李自磊  高帆  张云

作者简介

张四灿

经济学博士，天津师范大学经济学院讲师。

主要研究方向为宏观经济周期波动等相关问题，相关成果发表于《经济研究》、《南开经济研究》等重要学术期刊。

研究背景

党的十九大报告指出中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，传统要素尤其是投资驱动型增长模式日益难以为继，迫切需要向效率驱动乃至创新驱动转变，其核心途径就是提升全要素生产率。然而，中国现实经济中，不同企业借贷成本呈现出显著异质性，这导致企业间资本配置扭曲并带来全要素生产率损失。倘若上述资本配置扭曲获得改善，资本从较低边际生产力的企业流入到较高生产力的企业部门，则经济总产出在要素投入数量和技术不变情形下仍将增加。因此，改善企业间资本配置效率是提升中国全要素生产率的一种重要渠道。

研究逻辑和机制分析

考虑到企业借贷成本异质性主要由企业外部融资溢价的差异造成，而运行高效的金融市场体系能够有效降低金融摩擦造成的企业间融资溢价和借贷成本差异进而有效配置信贷和资本。不过，现阶段中国金融市场发展还不成熟和完善，企业投资资金仍主要来源银行信贷。当资金通过银行从资金盈余的家庭转移至资金需求的企业过程中，在银行与企业间、家庭与银行间均存在由信息不对称所造成的信贷摩擦。从信贷需求端看，银行需要花费一定代价才能获知企业资本收益率真实状况，这使得企业贷款利率包含了一种逆周期的需求端溢价以能够补偿上述成本即违约成本。与此同时，银行向国有企业贷款所面临的潜在违约成本要小于民营企业，进而企业间违约成本的异质性导致不同企业的信贷需求端溢价和借贷成本呈现差异，从而信贷和资本发生错配，这降低了全要素生产率。从信贷供给端看，银行转移家庭资产的道德风险问题导致银行存贷活动必须以其净资产作为担保，这会限制银行吸储规模和信贷供给，进而银行预期贷款收益率中包含了一种反映上述道德风险的逆周期供给端溢价。此时，为降低企业贷款违约风险，银行将有限信贷资金配置于违约成本较高的民营企业的意愿减弱，这预示着民营企业需求端溢价要进一步大于国有企业，从而企业间借贷成本差异加剧，进一步加剧由信贷需求端摩擦导致的资本错配。

与此同时，中国政府对国有企业贷款通常具有隐性担保，从而银行由国有企业贷款违约引起的损失能够得到政府补偿，这会降低银行实际贷款损失。此时，相同财务状况下银行更倾向于以较低的贷款利率向国有企业融资，并且国有企业借贷利率对自身杠杆变动的敏感性也减弱，这意味：政府隐形担保减弱了金融摩擦对国有企业融资成本的影响，而这会进一步拉大企业间借贷成本差异。具体而言，相较民营企业单纯的利润目标，国有企业具有二元目标即经济目标和非经济目标，非经济目标集中体现在：经济下行时期诸如2008年金融危机时期和新冠肺炎突发时期，作为战略性工具的国有企业要积极助力政府“稳增长”等目标实现，其投资和员工雇佣等生产决策呈现出明显逆周期特征。然而，资产价格下跌导致银行和企业资产负债状况恶化，这会推高企业外部融资溢价和借贷成本。此时，政府部门则通过增强对国有企业信贷担保强度以有效压低国有企业借贷利率。由此，大量优惠性信贷资源流入国有企业，这使得一些本该被市场机制清除的亏损严重国有企业在衰退期间仍获得银行注资并维持“僵而不死”，从而国有企业整体经营绩效在经济刺激政策期间恶化，进而信贷资源在企业间的配置进一步扭曲。然而，在经济刺激政策退出后，国有企业因继续享有政府隐性担保而仍然可以获得大量廉价资金，这会挤占民营企业的资金，从而加剧信贷和资本错配，尤其是民营企业和国有企业的杠杆在2008年美国金融危机以后呈现出分化特征，最终拖累到全要素生产率增长。

理论模型构建与论文可能的创新点和贡献

基于上述研究逻辑，本文构建了一个异质性企业的动态随机一般均衡模型，首次将双重金融摩擦和政府隐性担保因素纳入统一的研究框架，进而通过分析驱动企业融资溢价（包括信贷需求端溢价和信贷供给端溢价）变动的因素来考察企业间借贷成本差异造成的资本错配和全要素生产率损失。本文可能的创新点和贡献主要包括：第一，论文构建了一个DSGE模型，首次将双重金融摩擦及政府隐性担保因素纳入统一的研究框架。其中，政府隐性担保采用类似中国人民银行营业管理部课题组（2017）方式构建，进而分析信贷配置制度偏向性因素即非经济标准对资本错配和全要素生产率损失的影响；信贷需求端摩擦采用Bernanke et al.（1999）方式构建，而信贷供给端摩擦采用类似Gertler and Karadi（2011）方式构建，同时以银行信贷规模变量为纽带构建上述两种摩擦关联，进而实现银行杠杆和企业杠杆联动通过影响企业间外部融资溢价而影响到企业间资本配置。第二，本文从比较静态和动态分析视角评估了银行部门在双重金融摩擦环境下采取经济标准和非经济标准配置信贷资金对资本配置效率和全要素生产率的影响机制机理，进而揭示出金融供给端摩擦和政府隐性担保影响资本配置效率的渠道。第三，以经济下行为背景，从动态视角阐述了民营企业违约成本上升和国有企业逆周期的生产决策导致企业间资本错配加剧的具体机制。

主要结论

金融摩擦产生的异质性企业融资溢价拉低了资本配置效率和总全要素生产率，政府隐性担保则通过弱化金融摩擦对国企融资成本影响而加剧资本错配。

负向冲击通过银企杠杆联动机制产生双重金融加速效应并带来逆周期的资本错配，同时信贷供给端摩擦通过银行资产负债表渠道加剧资本错配。

经济下行时期，民营企业融资困难加剧以及国有企业生产决策的逆周期性均通过银企杠杆联动机制而加剧企业间资本错配。

政策启示

1.推动全要素生产率稳步提升是中国实现经济高质量发展的必由之路，政府要把持续改善要素配置效率尤其是资本要素作为经济建设的重要目标，并且解决资本错配问题要注意区分造成资本扭曲的具体原因：

就金融摩擦造成的市场型资本错配问题而言，根本解决之道在于有效缓解信息不对称问题，政府可从两方面着手：首先，积极推动金融系统运行效率提升，缓解诸如经营透明度不高、可靠抵押品缺乏等因素对民营企业违约成本的影响，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。其次，更好发挥政府作用，政府部门可以通过开展银税互动、加强民营企业党建工作等方式缓解银企间的信息不对称程度。

就“政府隐性担保”导致的银行非市场化配置资金问题而言，政府给予国有企业的“隐性担保”强度要根据经济周期运行状况进行逆周期调节。换言之，政府可以尝试建立具有“状态依存于宏观经济运行的政府担保企业信贷”制度：经济下行时期，企业因经营状况恶化而面临借贷成本上升问题，不过国有企业因助力政府“稳增长”等目标而逆势增加投资，这必然要求政府隐性担保强度适度提高以便于国有企业获得银行信贷支持，从而短期需要牺牲一定要素价格扭曲和资本错配以实现宏观经济稳定，因而需要辩证地看待中国资本错配问题；经济上行时期，政府给予国有企业信贷的“隐性担保”需要有序退出，从而达到提升资源配置效率目的。

2.为缓解经济下行时期企业间资本错配问题，宏观调控政策也需要关注两点：一方面，弱化金融供给端摩擦因素影响，注重消除不利冲击对银行资产负债表的负面影响，进而稳定银行部门向实体经济提供的信贷规模，弱化银企杠杆联动效应对资本错配的影响；另一方面，由于政府对国企贷款担保增强导致借贷利率扭曲加剧，民营企业获得资金困难加剧，政府也应该采取多种手段鼓励更多银行贷款和纾困资金流入民营企业，提高民营企业存活率，这有助于长期更好实现“稳增长”和“稳就业”等政策目标。

刊于《中国经济学》2022年第1期

转自：“香樟经济学术圈”微信公众号

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