原文信息：
Ralph De Haas, Alexander Popov, Finance and Green Growth, The Econo-mic Journal, Volume 133, Issue 650, February 2023, Pages 637–668, https://doi.org/10.1093/ej/ueac081
01
主要内容
该论文研究了各国的金融规模和结构究竟是如何影响其向低碳增长转变的。论文主要运用全球行业层面的数据，证明了：①在股票市场更深化的经济体中，碳密集型行业减少碳排放的速度更快；②支撑以上这一典型事实的主要渠道是股市促进了碳密集型行业的绿色创新，从而降低了单位产出的碳排放量；③更多的初步证据表明，股票市场有助于将投资重新分配到能源效率更高的部门；④跨境溢出效应（碳泄露）是有限的。
来源：推文作者绘制
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引言
到目前为止，还没有严格的证据能够说明随着经济的增长，金融是如何影响工业污染的。银行业和股票市场的扩张是否对环境有害？因为它们推动经济增长的同时伴随了污染物的排放？一个国家的金融结构是否会影响其脱碳轨迹？了解这些问题是非常重要的。如果要按时实现全球气候目标，那么全球向低碳经济转型的大部分工作都将需要私营金融部门来提供资金 (UNEP，2011)。
为分析金融、工业构成和环境退化（以二氧化碳排放量来衡量）之间的联系，本文使用了一个包含48个国家、16个行业共26年（1990年至2015年）的面板数据。首先，本文证实了那些由于技术原因而带来更多污染的行业，会在股票市场扩张的时候排放相对较少的二氧化碳。其次，拥有更发达股票市场的国家，其国内绿色效益可能会被国外更多的污染抵消掉。
考虑到遗漏因素对回归结果的影响，本文主要采取了以下三种应对方法：①回归模型中控制多维固定效应；②使用政策冲击作为衡量各国以及各年金融系统规模和结构的工具进行2SLS回归，同时采用GMM回归；③以样本中的一个国家即比利时为例，采用其企业级数据进行微观验证。
本文对现有文献的贡献主要包括：①评估了一个国家的金融结构和规模是如何影响支持环境库兹涅茨假说的两个主要路径的（转向污染较少的行业和行业内创新驱动带来的污染减少）；②展示了一个国家金融体系结构的变化如何塑造清洁（节能）和肮脏（碳密集）投入之间替代弹性的驱动因素；③证实了金融体系结构对伴随经济发展过程中的环境退化程度而言是非常重要的。
03
股票市场、银行和碳排放
（1）在银行方面，主要有三个论点：①银行可能会在相对较短的期限内运营，忽略融资资产在更遥远的未来是否会变得不值钱，进而忽略可能存在的环境风险；②银行贷款可能不适合为高风险高回报的创新性项目融资；③即使银行没有足够的能力为前沿创新提供资金或忽视环境风险，银行贷款仍可能缓解企业的财务约束，包括阻碍污染治理投资的约束。
（2）在股票市场方面，股权可能更适合为高风险高回报的创新融资，包括提高能源效率和减少碳排放的新技术。主要观点包括：①投资者尤其是机构投资者越来越多地考虑到了气候风险，并推动企业减少排放；②投资者对气候风险的担忧会影响资产价格和企业融资成本。
总之，银行和股市究竟谁更适合减少碳排放，仍然是一个重要且悬而未决的问题。
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实证方法与识别策略
4.1变量定义
（1）本文创建两个变量来衡量一个国家金融体系的规模和结构。
第一，将金融发展或金融系统规模(FD)定义为私人信贷(Credit)和股票市场资本(Stock)的总和除以该国的国内生产总值(GDP)：
第二，将股权份额(ES)定义为通过信贷和股票市场融资总额中股票市场融资所占的份额:
c为国家，t为年份。私人信贷(Credit) 是存款银行和其他信贷机构向私营部门提供的信贷总额，股票市场资本(Stock) 是所有公开交易股票的价值。
（2）工具变量
使用三个变量来捕捉金融改革的突然变化，作为2SLS回归中FD和ES的工具变量。第一个是“进入壁垒”（竞争性银行监管指数）；第二个是“股票市场自由化”（虚拟变量，某国股票市场对外国证券投资开放后取1）；第三个是“经常账户自由化”。
4.2回归模型
（1）国家层面的基准回归模型
为估计金融发展（FD）和股权份额（ES）对碳排放总量的影响，构建如下模型：
CO2 emissions为c国在t年的二氧化碳排放总量除以该国的国内生产总值，该数据来源于国际能源机构（IEA）。FD和ES以及控制变量（X）均滞后一期处理，控制变量主要包括各国环境规制指标、经济发展指标、经济是否负增长以及市场规模，数据来源于世界发展指标（WDI）。和分别为国家和年份固定效应，为随机扰动项，且在国家层面聚类。此外，为进一步缓解遗漏变量的影响，还使用了2SLS和GMM回归。
（2）基准回归模型——国家-行业层面
本文提出了重要假设，即金融体系规模和结构的冲击对同一国家碳密集度较高和较低行业的碳排放将产生不同的影响。为检验这一假设，使用以下跨国家、跨行业的回归：
因变量为c国s行业在t年二氧化碳排放总量除以该国的国内生产总值，是衡量样本期内全球样本中某行业每单位增加值的平均二氧化碳排放量。该模型还控制了国家-行业、国家-年份以及行业-年份固定效应，并在国家-行业层面聚类。同时，该部分也使用了2SLS和GMM回归。
4.3机制检验
（1）跨行业再分配。在保持技术不变的前提下，金融市场将投资从二氧化碳技术密集型行业转向绿色技术行业。构建如下模型：
被解释变量为c国s行业在t年和t-1年间增加值的变化，这个变量的演变衡量该行业相对于国内其他行业的增长，增加值数据来源于联合国工业发展组织(UNIDO)和OECD的 STAN数据库。其他变量定义同上。
（2）行业内效率提升。在保持产业结构不变的情况下，某些金融形式更能提高二氧化碳密集型行业的能源效率，使其更接近技术前沿。构建如下模型：
因变量为c国s行业在t年的二氧化碳排放总量比上c国s行业在t年的总增加值，这一变量的演变衡量一个部门能源效率的变化，即每单位增值对生产过程的污染程度。
4.4碳效率提高的原因
为衡量随着时间的推移碳效率的提高是否是由于自身的创新（而不是技术采用），构建以下模型：
因变量为c国s行业在t年的绿色专利总量除以10亿的GDP，该数据来源于欧洲专利局（EPO）的专利统计数据库。和之前一样，该部分也使用了OLS、2SLS和GMM模型进行了估计。
05
实证结果
5.1 金融与碳排放：国家层面
下表分别报告了模型（3）的OLS、2SLS和GMM回归结果。列（1）的OLS回归结果显示，金融发展（FD）对碳排放没有影响，而在控制金融系统规模的情况下，股票市场资金在金融中介中所占份额（ES）越高的国家，其碳排放量越低。列（2）和（4）的2SLS回归结果与列（1）保持一致。列（5）的GMM回归结果显示，当考虑了因变量的滞后项之后，金融系统的总体规模与碳排放量之间存在正相关关系，而股权份额与碳排放量显著负相关。国家层面的回归是分析中的第一个探索性步骤，OLS、2SLS和GMM估计的一个稳健结果是：股权份额与碳排放总量呈强烈负相关。
5.2 金融和碳排放：行业层面
5.2.1 行业层面的碳排放
下表报告了模型（4）的OLS、2SLS和GMM回归结果。以上回归结果均表明金融发展不影响行业碳排放量。然而，在控制金融发展的情况下，股权份额的增加会导致碳密集型行业碳排放量的大幅下降。
5.2.2 影响机制
到目前为止，本文的主要发现是，碳排放量会随着股权融资相对重要性的增加而下降，且在碳密集型行业更是如此，这其中的影响机制是什么呢？
（1）跨行业再分配
因变量为某国某行业的增加值增长额。回归结果显示，在金融体系规模更大的国家，碳密集型行业相对于绿色行业的增长速度并无区别。然而，在股票市场不断扩大的国家，碳密集型部门的增长相对较慢（仅2SLS回归结果提供了证据）。因此，以上结果只能提供微弱的支持。
（2）行业内效率提升
因变量为行业门每单位增加值的二氧化碳排放量。回归结果显示，金融体系规模的变化不会影响行业内的能效率，而股票市场的发展对行业内能源效率的提升具有重要作用。
以上影响机制的回归结果表明股权融资较多的国家，其二氧化碳排放量的减少主要是由于行业内效率的提高，而行业间投资的重新分配则是次要的。
5.2.3 金融与绿色创新
以上分析表明碳密集型行业在股票市场发展更深化的国家会变得更具碳效率，这要么是因为公司采用现有的绿色技术，要么是从零开始开发此类技术。为此，采用工业专利数据对模型（7）进行回归，结果发现股票市场的确使碳密集型行业通过绿色创新推动生产过程更加节能，进一步为“行业内效率提升”提供证据。
5.3 金融与碳排放：企业层面
为验证以上所有结果，本文使用比利时（样本内国家）的企业级数据和一个降低股权融资成本的外生政策进行实证检验。结果发现，当企业转向更多的股权融资时，它们在绿色技术上的投资更多，每单位增加值产生的碳排放也更少，从而进一步证实了以上结果。
06
金融、进口和碳泄露
需要讨论的是由于股票市场的发展，国内碳排放量的下降很可能是将碳密集型活动外包给其他国家，包括所谓的污染天堂。为此，本文计算了每个国家-行业-年度进口商品中的碳排放量，并以此为因变量，根据模型（6）进行回归。结果发现：①在股票市场相对重要性增加的国家，来自碳密集型行业的进口增加。这意味着，由于股权融资的增加，国内碳排放量的下降部分被进口生产过程中碳排放的增加所抵消；②无论是家庭购买、资本货物（GFCF）还是政府购买，进口中的碳含量都没有增加。
在附录中，本文进一步区分了由于运输成本高而难以外包生产的行业和更容易外包的行业，结果发现：①当股票市场的发展导致一个污染相对严重的行业在国内减少碳排放时，对于那些产品可以很容易地从国外采购的行业来说，这种绿色效应就会被更多地抵消；②一个行业管制越是宽松，就越会将中间产品的生产外包到国外。相反，对于管制严格的行业，国内绿色化伴随着一些公司在国外购买投资商品的增加。
总之，由于国内股票市场的发展，碳密集型行业的碳排放量减少，同时这些行业也越来越依赖国外的中间产品生产。以上发现与Levinson(2009)和Shapiro and Walker(2018)一致，他们认为自20世纪80年代末以来，美国制造业的清洁化主要反映了技术进步，只在非常有限的程度上反映了污染行业向海外的转移。
07
结论
经济学家，包括理论家和经验主义者，越来越多地分析经济增长和全球变暖之间相互依存的关系。到目前为止，许多问题仍未得到解答，经济研究落后于气候政策的推广。为此，本文研究了1990年至2015年期间一组国家和行业的金融发展及结构与二氧化碳排放之间的关系。
结果发现在一定的经济发展和环境保护水平下，金融系统规模对碳排放没有影响，但金融结构向股权融资倾斜会显著减少碳排放，这主要是因为股票市场促进污染行业采用清洁技术。此外，股票市场发展在降低碳排放方面的有利影响，仅在非常有限的程度上被“肮脏的”中间或最终消费品的更高进口所抵消。总的来说，本文的研究结果表明，拥有以银行为基础的金融体系的国家，除了通过促进绿色债券或其他绿色金融举措实现绿色经济发展之外，也可以考虑刺激传统股票市场的发展。
推文作者信息：云南大学经济学院 向晓建
Abstract
We study how countries’ financial structure affects their transition to low-carbon growth. Using global industry-level data, we document that carbon-intensive industries reduce emissions faster in economies with deeper stock markets. The main channel underpinning this stylised fact is that stock markets facilitate green innovation in carbon-intensive sectors, resulting in lower carbon emissions per unit of output. More tentative evidence indicates that stock markets also help to reallocate investment towards more energy-efficient sectors. Cross-border spill-overs are limited: less than five percent of these industry-level reductions in domestic emissions are offset by carbon embedded in imports. A firm-level analysis of an exogenous shock to the cost of equity in Belgium confirms our findings.
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