原文信息:
He, Zhiguo, Yuehan Wang, and Xiaoquan Zhu. 2023. "The Stock Connect to China." AEA Papers and Proceedings, 113: 125-30.
原文链接:
https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/pandp.20231003
01
引言
互联互通机制(包括沪深港通和债券通)为中国资本市场对外开放做出了卓越贡献,代表了国家对外开放的努力,很快成为中国引入外资的主要渠道。2014年4月10日,证监会和香港证券与期货事务监察委员会发布联合声明,决定批准上海证券交易所、香港联合交易所有限公司、香港中央结算有限公司正式启动沪港股票交易互联互通机制试点(又称“沪港通”)。2014年11月17日,沪港通正式开始运营。2016年12月5日,深港通也相继开通。
沪港通和深港通就像一座桥梁,不仅使外国投资者,而且使中国大陆的合格投资者能够通过当地交易所直接交易在其他市场上市的合格股票,而无需适应另一边的操作惯例。
跨境参与者对于宏观层面冲击的反应
02
沪深港通的股票价格影响已经被高度重视。Liu et al.(2021)和Ma et al.(2021)均发现参与互联互通的股票存在显著溢价。但很少有人关注在互联互通中跨境资金流动是如何受到中国以及国外宏观环境形势的影响。本研究分析了跨境投资者如何应对宏观层面的相关冲击,也有助于监管机构更好地将参与沪深港通项目的投资者进行分类管理。
1.数据和变量构建
本文选取北向资金(Northbound)和南向资金(Southbound)的净流入总量。北向资金一般指通过香港销售市场注入A股的香港资金及其国际资金。而南向资金指通过大陆销售市场注入香港股市的中国大陆的资金。数据来自Choice数据库,样本期从2014年11月(沪港通落地)到2022年6月。
本文借鉴Ghosh et al.(2014),按照检验跨境股权资本流动的推动和拉动因素的方法,将因素归纳为4类,分别是股票市场力量,货币市场冲击,政策不确定性以及知情交易活动。所有变量都进行了标准化,使其分布为N(0,1)的正态分布。
股票市场力量——本文考虑了美国(CRSP returns)、其他发达国家(Developed ex US returns)以及中国的股票市场回报率(A-share returns)。同时,也纳入了A-H股溢价(A-H premium)来捕捉A股和H股市场的估值差异,该溢价由双重上市的公司A股交易价格(在大陆交易所)和与之对应的H股交易价格(在香港交易所)之比的加权平均值计算得到。
货币市场冲击——货币政策冲击,尤其是美国的货币政策冲击对股票市场回报和全球股权资金流动产生了宏观层面的风险(Bernanke and Kuttner,2005)。Acosta(2022)将高频货币冲击分为了货币政策冲击(Monetary policy shocks:US)和信息冲击(Information shocks:US)两部分。本文从Acosta的网站上获取了这两类冲击的具体数据。至于中国的货币政策冲击(Monetary policy shocks:China),本文选取每周中国人民银行通过公开市场操作的净注入衡量,数据选自Choice数据库。同时,也从CSMAR数据库获得了汇率相关数据,使用人民币兑美元汇率变动(△RMB/USD)来探究与汇率变动相关的风险。
政策不确定性——跨境资金流动可能对于目标市场的经济政策不确定性更加的敏感。美国的经济不确定性数据(△US EPU)来自美联储经济数据库。Paul Luk以Baker et al.(2016)的基础上开发了中国的经济不确定性指数(△China EPU)。中国的经济不确定性数据来自Paul Luk的网站。
知情交易活动——本文选取内部人交易这一种程式化知情交易来探究其与跨境资本流动的相关性。从Wind数据库获取相关数据,并借鉴He et al.(2023)的方法对内部人交易数量进行衡量。内部人净买入(Net insider purchase)是指内部人在一周内交易的所有股票交易金额除以对应市值得到。
2.时间序列回归结果
根据宏观相关变量对北向和南向投资者每周的股票流动进行回归,表1展示了回归结果。第(1)和(3)列为单变量回归结果,第(2)和(4)列展示了多元回归的结果。
股票市场力量——首先,探究北向资金流动与股票市场表现的关系。北向资金流动与美国股票市场表现显著正相关,而南向资金流动并不显著。这与美国市场的再平衡效应一致,更高的美国市场收益率会导致资金流向其他地区(Bohn and Tesar,1996)。
其次,北向资金和南向资金在A-H溢价上出现了相反的相关性。A-H股溢价每提升一个标准差,会导致南向资金增加0.138标准差,而北向资金会减少0.110个标准差。这个结果支持了跨市场套利理论,当境内投资者认为A股价格相比对应H股价格被高估,则资金会流向香港市场;当境外投资者认为A股价格相比对应H股价格被高估,则资金会流回香港市场。
货币市场冲击——美国紧缩性货币政策冲击对北向资金流动产生了温和影响。
政策不确定性——北向和南向资金流动与美国和中国大陆的政策不确定性几乎没有相关性,这与普遍大众认为的相反。
03
北向投资者的异质性
本文也发现了“沪深港通”项目不好的一面,该项目的监管漏洞为机会主义的内地投资者(例如,内部交易者)提供了潜在的非法交易机会。意味着伪外资更有可能与中国股票市场表现正相关,而其他风险因素(例如,汇率风险)使的真外资望而却步。
1.为什么北向投资者具有异质性?
香港采用一种间接持有证券的制度,金融中介机构以托管人的名义持有他们客户的证券。在中国大陆,更多的采取是一种直接持有证券的制度,即交易命令是由投资者真实身份所标注的,拥有其对应的账号。在互联互通开始后的三年,北向资金交易遵循香港司法管辖权的方案,让内地投资者像境外投资者一样有更多的机会参与北向交易。
然而,在2018年8月24日,两地监管机构宣布建立北向投资者身份识别系统(Northbound Investor Identification System)。在该系统中,每一个北向资金的托管人都将为其客户分配一个独特的识别码,也称作经纪人-客户识别码(Broker-to-Client Assigned Number,BCAN)。这样能够极大地助力香港交易所帮助大陆监管机构打击金融犯罪。所以,北向投资者是具有异质性的。
异质性主要存在以下几个方面:(1)托管人声望,在所有的外国托管人中,监管改革之前,中国内地投资者可能更倾向通过声望较低的托管人进行外汇交易,减少由于托管人不当行为而受到的声望损失。本文使用托管人的手续费和佣金收入来衡量托管人的声望,国外托管人的手续费和佣金收入大于中位数或者是新兴市场领先的认为具有高声望。(2)托管人所属机构是否跨业务托管,由于内地投资者的家乡偏好以及托管机构间的业务联系,跨业务托管可以更好地适应本国的对外交易。本文使用托管人及其母公司是否同时出现在证监会国内和海外经纪商名单中来判断是否存在跨业务托管。
2.异质的北向投资者对宏观层面冲击的反应
在讨论托管人异质性时,北向资金净流入使用经过市场表现影响调整后持有价值的变化来衡量。选取的研究样本区间为2017年3月(沪港通开始后三年)至2019年12月。
表2展示了分组多变量回归的结果:
股票市场力量——国外托管人,尤其是更有声望的国外托管人的资金流与美国市场的股票回报率相关度更高,美国市场股票回报率增加1个标准差,来自更有声望的托管人的资金流量增加0.225个标准差(第4列)。
而对于中国股票市场回报率,国内跨业务托管人和非跨业务托管人具有截然不同的反应,来自跨业务内地托管人的资金流与中国股票市场回报率显著正相关,而非跨业务内地托管人的资金流与中国股票市场回报率显著负相关。国内的外国投资者可能更多的投资于跨业务内地托管人。
A-H溢价方面,更高声望托管人的资金流与A-H股溢价的相关度更高。A-H股溢价越高,更容易进行跨市场套利,资金会流向香港市场,则北向资金流入减少。而声望更高的托管人会更快作出反应,所以北向资金减少量会多于声望低的托管人(第4列)。
货币市场冲击——美国货币政策冲击系数仅对来自对外国保管人更有声望的流动显著为负,这表明美国紧缩性货币政策冲击从真正的外国投资者流向中国股市。
已经拥有离岸人民币的本土外国投资者、持有美元(或与美元挂钩的港元)的真正外国投资者更有可能受到货币风险的影响。作者还观察到,当美元兑人民币走弱时,来自外国托管人的资金流会减少,这种模式在更有声望的外国托管人中更为明显。
知情交易活动——作者在回归中还添加了净内部人购买(Net insider purchase)以及与之相关的交互项(Post*Net insider purchase),其中Post为监管政策实施后(即2018年8月24日后)。对于跨业务的内地托管人而言,交互项的系数为负,这表明监管改革削弱了内地内幕交易与境外投资者北向交易的关系。
结论
04
文章通过分析沪港通和深港通中跨境资金如何应对宏观层面的冲击,发现与潜在的伪外资相比,真外资更可能受到美国货币政策冲击、外汇风险、美国股票市场走势以及A-H股溢价的影响。该研究结果表明不同跨境投资者进行市场整合的重要性,同时也为双方的监管机构提供有用的见解,以便更好地进行监测和监督,逐步完善资本市场对外开放。
05
其他相关研究
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推文作者:王玺,东北财经大学会计学院。欢迎批评与交流:wx10014870@126.com.
Abstract
As a bridge between Chinese mainland and international financial markets, the Stock Connect program allows investors on both sides to gain mutual access. By analyzing how cross-border flows respond to macro-related shocks, we show that compared with possibly homemade foreign investors, genuine foreign investors are more likely affected by the US monetary shocks, the exchange rate risk, the US market performance, and the cross-market valuation disparity. The paper highlights the importance of profiling different groups of cross-border participants over market integration.
转自:“香樟经济学术圈”微信公众号
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